巴菲特致股东的信：投资者和公司高管教程（原书第4版）
译者序 巴菲特成功的八字诀与时俱进，良性循环
- 坚持与合适的人、合适的企业打交道，与人为善、良性互动、相濡以沫、相互尊重、相得益彰、交相辉映，这是巴菲特多年一直保持成功的关键。
第3版 推荐序 一本渴望已久的书
- 公司未来的价值很大程度上取决于管理层的行为。
- 巴菲特投资准则和理念的生命力是永无止境且无可估价的。如
开场白 与所有者相关的企业原则
- 公司定位与股东之间的相处关系，与餐馆和食客的关系类似。你不可能在所有的时候满足所有的人。有人关注眼前回报高的投资，有人关注长期的资本增值，有人关注市场的动态，但你不可能面面俱到。
导言
- 企业管理中最为重要的，是选择能干、诚实、勤奋的经理人。一流的经理人比汇报层级的流程重要得多，也比谁向谁汇报什么、何时汇报的规定重要得多。
财务与投资
- 另一项来自格雷厄姆的重要的遗产传承是“安全边际原理”。这项理论认为，在一个投资中，如果支付价格不能明显低于其所提供的价值，那么这项投资就不应该进行。
投资替代品
- 巴菲特感叹道：“这就像华尔街上那些经常上演的游戏一样，聪明人玩开头，傻瓜玩结尾，先下手为强，后下手遭殃。”
普通股
- 留存的每1美元利润能否创造出至少1美元的市值？如果可以，就应该留存利润；如果不可以，就应该分派红利。这就是著名的“1美元原则”。“只有留存利润产生的增量收益等于或大于派发给投资人的收益”时，留存利润才是合理的。
兼并与收购
- （1）具有优秀经济特征，即拥有所谓“护城河”的竞争优势。（2）拥有巴菲特和芒格喜欢、信任、欣赏的管理团队。
估值与会计
- 会计盈利和经济盈利，会计商誉和经济商誉，会计账面价值和内在价值。这些都是投资者或经理人工具箱中的重要工具。
- 巴菲特强调，有用的财务报表应该能让人回答关于企业的三个基本问题：（1）一个公司大约价值几何。（2）实现公司未来规划的能力。（3）管理层的企业运营能力。
会计诡计
- 理解会计方法的最终一点在于，会计是一种形式。既然是一种形式，它就是可以被操纵的。
会计政策
- 一个投资者应该在尽可能多地了解信息的基础上，做出理由充分的重大投资决断。这种决断包括对于做出透视盈利、股东盈利、内在价值的调整。
税务问题
- 有人问及如果巴菲特去世对于股票的影响。另一个人答道：“一定会有不利影响。”巴菲特顽皮地说：“这个不利影响对我个人要大于对股东。”
B．董事会与公司高管
- 一个碌碌无为的CEO却经常可以蒙混过关，因为衡量这个职位的标准几乎不存在。
- 就刚才讨论的董事会的情形，我认为董事会里成员的人数应该少些，比如说，十个或更少，而且多数应该来自公司外部。来自外部的董事们应该制定CEO业绩衡量标准，应该定期召开没有CEO参与的会议，这样才能以衡量标准评判他的业绩作为。
- 以《圣经》的标准来衡量，伯克希尔公司的董事会堪称典范：（a）每位董事至少将400万美元以上的身家放在伯克希尔；（b）没有任何股份是靠股票期权或赠予获得；（c）董事们领取的酬劳相较于自身的年收入都极其有限；（d）虽然我们有一套公司赔偿机制，但我们并没有替董事们安排任何责任保险。在伯克希尔，董事们与所有股东待在同一条船上。
- 芒格非常喜欢本·富兰克林的一句话：“一盎司[插图]的预防，胜过一磅[插图]的治愈。”但是，有时候，无论多少的治愈也无法弥补犯过的错误。
C．企业变化的焦虑
- 然而，公司的内在价值实际上远低于此，因为纺织资产无法产生与其会计价值相称的盈利回报。
- “聪明才智应该是内心的仆人，而不应该是内心的奴隶。”在这件事情上，我选择相信了我愿意相信的东西，对此我应该进行反省。
- 以我自己的经历和对其他很多公司的观察，一个良好的管理记录（以经济回报衡量）的产生，更多取决于你上了什么样的船，而不是你划船的效率。
D．社会契约
- 两家公司的重要特征是，它们都有巨大的由长期负债形成的受管制的长期资产，而对于这些负债，伯克希尔并没有提供担保。无须动用我们的信用，这两家公司自己有足够的盈利能力，即便在极端不利的经济环境中，也足以覆盖它们负担的利息要求。
- 我们将获得合理的回报。智慧的监管和智慧的投资是同一枚硬币的两面。
- 之所以可以做到这样，是因为中美能源公司保留了全部盈利，不像其他公司将大多数盈利用于分红。
E．由股东决策的公司捐赠方法
- 我很好奇，如果位置颠倒一下，股东们未经董事们的许可，而将他们口袋里的钱捐赠给自己喜欢的机构，那么董事们会做何感想？
- 我们坚持认为，除了那些明显对公司有利的捐赠外，公司的慈善行为应该反映股东的偏好，而不是公司高管或董事的偏好。
- 伯克希尔的每一位股东，按照其持股的大小比例，都可以向公司提出指定的慈善捐款的接受者。你指定慈善机构，伯克希尔来写支票付款。我们的股东在做出指定捐款后，上述的税务裁定会免除股东们此项捐款所牵涉的个人所得税。
- 很多公司管理层谴责政府分配纳税人的钱财不恰当，但他们却热烈拥抱自己拥有分配股东钱财的权力。
- 很明显，我们公司的股东喜欢拥有和行使资金的决定权，决定其捐赠资金的去向。
F．公司高管的报酬原则
- 很多公司的高管报酬计划仅仅慷慨地以盈利增长为考量指标，而这种增长在很大程度上，要归功于公司的留存利润，也就是截留本应属于股东的利润。
- 具有讽刺意味的是，期权在修辞学上常常被描述为值得拥有的理想东西，其理由是，从财务角度说，期权将管理层和股东（主人）放在了同一条船上。但在现实中，这完全是不同的船。没有哪个股东（主人）可以逃得掉资本的成本负担，但那些持有固定行使价格期权的人却可以没有资本成本。公司股东（主人）必须权衡公司上升的潜力和下跌的风险，而期权持有人没有下跌风险。实际上，你希望得到期权的公司，恰恰是你不想作为股东（主人）的那一个。（我会很高兴收到一个乐透彩票作为礼物，但我永远不会去买。）
- 在设定报酬机制时，我们希望遵守诺言，给出丰厚的大胡萝卜式的奖励。但我们同时希望确定的是，这些报酬直接与一个经理人肩负的责任挂钩。如果在一个公司中投入资本巨大，当他们动用资金时，我们要收取利息成本；当他们释出资金时，我们以同样的利率计算贡献。
- 即便芒格和我没有工资可拿，我们也会很高兴我们的工作。实质上，我们赞同罗纳德·里根（Ronald Reagan）的话：“繁重的工作不可能压垮一个人，但我必须明白为何要抓住机会。”
- 如果你无法分辨一些人的立场，通常他们就不是站在你这一边的人。
G．风险、声誉和失察
- 在大型的金融机构里，如果董事会不能坚持其CEO对风险控制负有全责，那么这样的董事会可以说是玩忽职守的。
- 在很多例子中，CEO和董事们长期享受了超级胡萝卜的好处。现在，在如此糟糕的经济情况下，他们也应该在其职业生涯中尝尝大棒的滋味。
- 你通过行为和语言所表露出来的对于这些事情的态度，将会是你企业文化形成的最重要因素。是文化，而不是文件，更能决定一个企业的行为。
- （1）如果审计师是准备公司财务报表的唯一负责人，那么他们的做法会不会与为目前管理层准备的报表有所不同？这个问题涵盖了重要和不重要的方面，必须答复。如果审计师有不同的处理方案，那么，管理层和审计师都必须做出信息披露。审计委员会应该对事实进行评估。（2）如果审计师是投资者，那么他是否收到过什么重要信息，帮助他了解在报告期内的公司财务表现？（3）如果审计师本人是CEO，公司是否遵循了本应遵守的内部审计流程？如果没有，有何不同？为什么？（4）审计师有没有观察到任何行为——会计方面的或运营方面的——达到将营业收入或成本从一个报告期转移到另一个报告期的目的和影响。
A．市场先生
- 一个投资者如果想成功，必须将两种能力结合在一起，一是判断优秀企业的能力，一是将自己的思维和行为与市场中弥漫的极易传染的情绪隔离开来的能力。
B．套利
- 套利（arbitrage）这个词，曾经仅仅用于证券或外汇，指在两个不同市场上同时买卖的行为，目的是为抓住不同市场间的微小差价。
- 在评估套利条件时，你必须回答四个问题： （1）承诺的事情发生的概率有多大？ （2）你用于套利的资金能挺多长时间？ （3）出现更好事情的可能性有多大？例如，有人提出更具竞争力的收购报价。 （4）如果一些预期中的事情没有发生，会怎么样？这些事情包括反垄断、财务差错等等。
- 我们与其他套利交易者的另一个不同之处在于，我们只根据公开的信息进行交易，不会根据谣言进行买卖，也不会试图猜测谁是接管的下家。我们只是阅读新闻报纸，思考少数几个大的主意，根据我们自己感觉的概率行事。
- 似曾相识，好似昨日重现。
- 如果一些事情注定不能长久，那么终将会覆灭。
C．戳穿标准教条
- （1）评估公司长期保持经济特征的确定性。（2）评估公司管理层能力的确定性，这些能力既包括充分实现企业潜力的能力，也包括明智运用企业现金流的能力。（3）公司管理层回报股东而不是回报自己的确定性。（4）购买公司的价格。（5）将会遇到的通货膨胀和税务水平，这些将会影响投资者购买力的缩减程度。
D．“价值”投资：多余的两个字
- 我们的目标是发现那些价格合理的杰出公司，而不是价格便宜的平庸公司。
- 第一，如果我们控制了一家公司，我们就能支配该公司的资产配置；而当我们仅仅是投资了一些可流通股票，我们对于公司资产的配置则毫无话语权。
- 我们要求这家公司具有以下几个特征：①我们能够理解；②具有良好的长期前景；③具有诚实且能干的管理层；④能以非常有吸引力的价格买到。”
E．聪明的投资
- 标价合理、质地优良的公司，以及具有能干且诚实的管理层。在此之后，你需要做的只是观察这些品质是否能够得以保持。
- 当芒格和我考虑对哪些通常看起来杰出的公司的投资时，失去专注是最令人担心的。
- 我们的观点认为，学习投资的学生只需要学好两门功课就足够了——如何评估一家公司的价值，以及如何对待市场价格。
- 导致这种表现不佳的原因有三个：第一，高成本。通常是由于投资者交易频繁，或支付太多的管理费。第二，以股评和市场流行风尚作为投资决策的依据，而不是深思熟虑的企业定量分析。第三，以不合时宜的方式进出市场（常常是牛市进入，熊市退出）。
F．捡烟蒂和惯性驱使（机构强迫症）
- 时间是优秀企业的朋友，是平庸企业的敌人。
G．生命与负债
- 一次灾难性事件就足以导致一家公用事业公司资不抵债，无论它的负债是多么保守。
- 历史告诉我们，所有的杠杆通常导致的结果会是零，即便使用它的人非常聪明。
A．三类投资资产
- 我自己看好的投资之选，正如你所知道的，是我们的第三类投资——投资于可生产性的资产，或是公司，或是农场，或是房地产。最为理想的投资资产应该是这样的，这类资产在要求很少的新资本再投入的情况下，依然能在通货膨胀期间，提供维持其购买力价值的产出。农场、房地产，以及很多公司像可口可乐、IBM、禧诗糖果等，都可以通过这个双重标准的测试。
B．垃圾债券
- 在股票投资中，我们希望每一次的投资都有良好的结果，因为我们专注于那些财务稳健，具有强大竞争力，拥有德才兼备的管理层的公司。如果我们能以合理的价格买入这样的公司，亏损应该是罕见的。
- 导致股价低迷最常见的原因是悲观主义，有时是四处弥漫的，有时是对于一家公司或整个行业。我们喜欢在悲观的环境中做生意，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢悲观主义带来的价格。对于理性的买家而言，乐观主义才是敌人。
- 在金融界，对于过去表现进行统计所产生的“证据”要小心，如果历史书是致富的关键，那么福布斯400的富豪榜单将由图书管理员组成。
C．零息债券
- 零息债券与此不同，没有利息的支付。零息债券的投资者通过以相对于到期价值的一个很大折扣价买入债券而获得收益。它的有效利率取决于初始的发行价、到期价值，以及发行日到到期日的时间长短。
- 普通债券存在一个问题，那就是即便它支付一定的利息，比如说10%，债券持有人在债券存续的整体期间，也未必可以实现10%的复利回报。因为为了实现这个复利10%的目标，他必须每半年将收到的票息进行再投资，而这个再投资也必须取得10%的回报。
- 但正如华尔街上经常发生的情景一样，智者开头，愚者结尾，不管什么好东西到最后都会变质。
- 为了诱惑借出方参与更加愚蠢的交易，他们发明了一个令人憎恶的概念——EBDIT，即扣除折旧、利息和税项之前的盈利。他们用这个作为指标，测试一家公司偿还利息的能力。用这种低配的标准，借款人忽视了理论上作为费用发生的折旧——折旧虽然不要求当期的现金支出，但却是一种真实的费用。
- 推销员和他们的投资银行家们声称，EBDIT应该只用来衡量是否可以覆盖现金利息。这意味着，在评估一项交易的可行性时，零息债券或PIK债券上的累计利息可以忽略不计。这种方式不仅将折旧费用丢到置之不理的角落，而且将通常很重要的利息成本的部分也忽略不计了。
- 一个平庸公司是不可能通过会计的诡计或资本的架构，而成为一家杰出公司的。
D．优先股
- 我们只喜欢与那些我们喜欢的、尊敬的、信任的人打交道。
- 如果想让那些被我们投资的公司的普通股有良好的表现，需要优秀的管理层和至少可以忍受的行业状况。
- 错误往往在决策的时候发生。
- 在一个没有价格管制的普通商品型生意中，一家公司必须将成本降低到具有竞争力的水平，否则就会灭亡。
- 我们都会留心一条投资基本的原则：你不必以失去它的方式，将它找回来。
- 我忽视了关键的地方：美国航空公司的收入，会逐渐受到结束价格管制所带来的激烈市场竞争的影响，而它的成本结构却依然是管制年代的延续。如果这些未有抑制的成本预示着灾难，那么沿用航空公司过去的记录可能也是。
- 我们在优先股合同中加上了一条非常条款，规定了“惩罚性分红”，指的是在正常分红率的基础上，如果发生违约，将再加上5%，可以在任何违约欠款上进行累计。这意味着，如果我们的分红被拖欠两年的话，被拖欠部分的复利将在13.25%～14%之间。
- 在另外一个场景中，一位朋友问我：“你这么富有，为什么还这么不聪明呢？”在回顾了我在美国航空公司的糟糕表现之后，你们或许能明白他说的有道理。
- 这种所有航空公司都遭遇的价格问题，揭示了一个重要真理：当一个公司销售的是普通商品型产品（或服务）时，它不可能比最为愚蠢的竞争对手聪明多少。
- 你们心中应该牢记的一点是，我们持有的优先股的价值来源于它的固定收入的特征。这意味着，这些证券的价值不可能比那些不可转换证券的价值低，因为它们带有可转换选择权，它们应该更有价值。
- 我们所购买的每一只优先股，都具有选择权，既可以将其作为固定收入证券，也可以将其转换为普通股。最开始的时候，它们对于我们的价值主要来源于其所具有的固定收入特点，但我们拥有的转换选择权却是一个有趣的东西。
- 我本来可以好好欣赏这场表演，不幸的是坐错了座位，它面朝着舞台。
E．衍生品
- 对于金融衍生品以及衍生品交易活动的看法，芒格和我是一致的：我们将其视为定时炸弹，无论是对交易的双方，还是对于整个经济体系。
- 历史告诉我们，一个引发问题的危机经常是在宁静时刻，由一连串意想不到的事件引发的。
- 难怪，交易员们喜欢推销这些衍生品。这是一个源自假设、能带来巨额奖金的生意，但明显充满着危险
- 当一个问题发生时，无论是个人生活还是商业活动，行动的最佳时机就是马上行动。
- 全球衍生交易合约的数量和价值持续不断攀升，现在已经达到上一次金融危机爆发的1998年的数倍之多
- 最终将通用再保险证券公司关门大吉之后，我对它的感觉就像一首乡村歌曲中所唱的那样：“我的老婆与我最好的朋友跑了，我还是很怀念我的朋友。”
- 就像股票、债券一样，衍生品有时也会出现价格错得离谱的现象。因此，很多年来，我们有选择性地参与了一些衍生品交易，虽然数量并不多，但有时涉及的金额非常巨大。我们目前手中持有62个衍生品合约，由我本人亲自管理，并且可以肯定，我们的合约方不存在信用风险。
- 这些公司生存的第一法则是：一般的错误无人理会，只有犯下那些令人难以置信的错误才能得到政府的援助（正所谓“大而不倒”）。
F．外汇和国外权益
- 我必须强调的是，预言家的墓地中有一大半躺的都是宏观经济分析师，在伯克希尔我们很少对宏观经济做出预测，我们也很少看到有人可以持续做出准确的预测。
- 这种单向的不对称贸易，在经济学上总会有补偿的形式，其导致的结果是财富从美国转移到世界其他国家。财富转移的形式有：我们以私人或政府机构的名义开给外国人的借据，或出让股票和房地产的所有权。无论以哪一种形式，结果是美国人拥有自己国家资产的比例逐步下降，与此同时，非美国人持有的比例上升。
G．房屋产权：实践和政策
- 这场愚蠢游戏的核心是，人们通常都认为房屋的价格肯定会随着时间而上升，任何的下降都是可以忽略不计的。这个前提几乎贯穿于任何房屋的交易行为和交易价格中。
- 那些不该购买房屋的人，借钱买房；那些借钱给别人买房的人，本就不应该借。
- 借贷者将钱借给那些以他们的收入根本还不起钱的人，借款者很愉快地签署这些合同。借贷双方都寄希望于“房价的上升”，以弥补这项“不可能完成的任务”所带来的缺口。就像小说《飘》的女主人公郝思嘉一再重复的：“明天再说吧。”这种恶劣行为带来的苦果，现在依然在我们经济的每个角落里回荡。
- 居住和使用应作为买房时的首要动机，而不应该将购房视作升值盈利或再融资的手段。同时，购房时应该考虑与收入相匹配，量力而行。
A．交易的祸害：交易成本
- 我们的目标很简单：在别人贪婪的时候恐惧，在别人恐惧的时候贪婪。
- 投资者的整体回报，随着交易频率的上升而减少。
- 无论是现在还是将来，持续的理性股价只能来源于理性的持股人。我们所有的政策和沟通都是为了吸引那些着眼于长期，关注公司本身运营的投资人，而过滤掉那些只关注股价变动的短线买家。
B．吸引正确的投资者
- 1988年11月29日，伯克希尔公司的股票在纽约证券交易所挂牌。
- 我们上市的基本目的是为了减少交易成本，我们相信这个目标已经达到。一般情况下，纽交所里进行买卖之间的差价要小于柜台交易。
- 第二，我们希望股票的交易活动少之又少。
C．分红政策与股票回购
- 在很多公司，尤其是那些具有高资产/利润比特征的公司里，通货膨胀会侵蚀财报中显示的部分甚至全部收益。这个会被通胀侵蚀的收益部分，我们称之为“受限定收益”，不能被用于派发红利，以利于公司保持其经济竞争地位。
- 公司留存的每一美元，要为股东创造至少一美元市值。只有当留存收益作为再投资资本产生的增量收益等于或高于投资者通常可以获得的收益时，这种情况才应该发生。
- 一家拥有多个不同部门的公司的CEO，会指令只有5%回报预期的子公司A将所有收益进行分红，以便母公司将其投入到具有15%回报预期的子公司B中
- 如果公司的留存收益被运用于那些高回报的业务，同时兼顾分红或用于回购股份（可以提高股东在优秀公司中的权益，同时使他们避免平庸企业），这样，股东将会受益良多。持续地将现金从低回报的业务中转到高回报的业务中，管理层应该担负起这样资产配置的责任，无论企业整体的获利能力如何。
- 通过股份回购，管理层清楚地证明，他们关心提升股东财富，而不是目无股东，只顾拓展企业帝国版图，以至于干出无益于股东利益甚至损害股东利益的事。看到这些行为，股东以及未来潜在的股东会提升他们对于企业未来回报的信心。这种向上的预期调整，会反过来推动股票的价值更加与内在价值趋于一致，使得股价更为理性。相比一家掌握在自私自利的管理层手中的公司，投资者应该给那些被证明关心股东利益的管理层手中的公司出更高的价。
- 在逻辑上存在问题。对于一家公司是否应该回购股票，需要综合考虑两个因素。首先，公司拥有满足日常运营所需之外的、可动用的现金，这包括现金以及合理的借款能力。其次，公司在市场上交易的股价低于保守计算的内在价值。此外，我
- 如果我们发现回购的确有益，我们不会在纽交所公开出价进行回购，取而代之的是，我们将会回应那些以同样或低于纽交所的市价向我们直接询价的人。
- 芒格和我认为回购的发生应该满足两个条件：首先，一家公司有充足的现金以备运营和流动性之需；其次，股价远低于保守计算的内在价值。
D．拆股与交易活动
- 我们经常被问到，为什么伯克希尔从不进行股票的分拆？这个问题背后的假设是，股票的分拆是有利于股东利益的行为。
- 我们希望的是这样的投资者，他们将自己视为企业的主人，并打算与公司长期相伴。我们希望的是这样的投资者，他们着眼于企业运营的结果，而不是股票的价格。
- 持有这种想法的人，以及那些冲着分拆预期而来的买家，毫无疑问将会稀释现有股东群体的质量。持有9张10美元钞票，会比持有1张100美元钞票感到更富有吗？如果用一帮敏感易变，关注数量胜于质量的新股东，来替代我们思维清晰的现有股东，这样会提升我们的股东质量吗？那些因非价值因素买进的人，同样会因非价值因素而卖出。这些人的存在，加剧了股价与企业无关的飘忽不定的动荡。
- 投资者应该明白，对于赌场管理员有利的事情未必对客户也有利。过度活跃的股市是企业的扒手。
E．股东策略
- 对于不多于10000美元的捐赠，是完全免税的；超出10000美元的捐赠，需要占用捐赠者终身的赠予税和遗产税的免税额度。如果额度用尽，则需要支付赠予税。
- 最后一种方式，你可以和被捐赠对象一起成立一个合伙企业，以持有的伯克希尔股票作为出资方式，然后，每年将合伙企业一定比例的权益让渡给对方。你可以设定让渡的权益多少，如果价值不多于10000美元，这样也可以免税。
- 股票捐赠避税的三种方式
- 我们股东的思维方式、行为方式都像理性、长期的主人，他们具有像芒格和我一样的企业视角。因此，我们的股价始终能明智地保持在一个与内在价值相关的范围内进行交易。
- 由分拆行为招引而来的新股东不会较之目前的股东更优秀，不会是原有股东群体的升级版；相反，我们相信反而可能存在一定程度的退化。
F．伯克希尔公司的资本重构
- 每1股B类股票具有1/30 A类股票的权力，除了这些：第一，B类股票只有1/200的A类股投票权（而不是1/30的投票权）；第二，B类股票不能参与伯克希尔公司的股东指定慈善捐赠计划。
- 伯克希尔的股价正在以芒格和我不考虑买进的价格进行交易。
- 我们能够做到的最好的希望是，平均而言，每五年使伯克希尔每股的内在价值翻一番，即增长一倍，但我们也可能远远落后于这个目标。
A．错误的动机和高昂的代价
- 多练习未必能完美，但多练习能保持恒定。”从那以后，我调整了策略，不再以上等的价格买中等的企业，取而代之的是，以中等的价格买上等的企业。[插图]
- 第一类收购涉及的公司，是通过筹划或意外事件，收购那些特别能适应通货膨胀环境的公司。这类被看好的公司必须具备两个特征：第一，具有容易提价的能力。（即便在产品需求平平，产能并未充分开工的情况下），无惧由于提价导致的市场份额和销售数量的大幅下降。第二，具有只需要投入小额增量资本，即可容纳业务大量增加（通常是由于通胀原因，而不是真实的增长）的能力。
- 第三种方式适用于进行并购的收购方，在完成并购行为之后，回购与先前发行的、用于收购的同等数量的股票。以这种方法，那么，先前以股票对股票的并购，有效地变成了现金对股票的并购。
- 在稀释价值的新股发行中，收购方公司股东所遭受的“双重打击”效应。在这种环境下，第一重打击来自于并购直接引发的内在价值的损失。 第二重打击，来自于股票市场对于稀释后企业价值的向下理性修正。
- 我们的目标是获得部分或整体的这样的公司，它们具有三个特征：①我们看得懂；②具有稳健良好的经济基础；③由我们喜欢、尊敬、信任的管理层运营。
B．合理的股票回购和绿色邮件讹诈式回购
- 当尘埃落定，那些前来打劫的、转瞬即逝的“股东”大谈“自由企业”精神，那些被打劫的管理层大谈“公司的最佳利益”，那些无辜的股东只能站在一边，默默为这一切付账。
C．杠杆收购（LBO）
- 杠杆收购（leveraged-buyout, LBO）
- ①会减少公司所得税；②经常会触发反垄断法规；③迫使企业关注短期现金的产出，以减低由收购带来的沉重债务负担。
- 频出高价的刺激来源于他们在LBO的合伙关系中所处的一般合伙人身份。这个身份令他们几乎不用自己的钱去冒险（如果考虑各种费用，那几乎就更少了），而如果有盈利，却能获得可观的分成。
- 有价值的收购活动比我们希望的少。
D．稳定的收购政策
- 我来告诉你一个秘密：做交易胜过干活。做交易是一件令人兴奋、愉快的事，而干活又脏又累。任何工作都主要是由大量的又脏又累的细节构成的，相比之下，做交易是如此的浪漫、性感。这就是为什么即便一些交易毫无意义，但还是有人做的原因。
- 对于运营优秀、管理杰出的企业，我们永远都不会失去胃口。
- 一开始，我们的盈利100%来自原来的公司。收购十年以后，我们的盈利150%来自原来的公司。”
- （1）规模够大。（2）具有被验证了的持续盈利能力（那些对于未来做出的预测，我们毫无兴趣；对于所谓“困境反转”型的公司，我们也没有兴趣）。（3）在负债极少或没有负债的情况下，公司具有良好的净资产回报率。（4）具备管理层（我们无法提供管理人员）。（5）业务简明（如果有太多的科技成分，我们可能搞不明白）。（6）明确的报价（我们不想在不确定价格的情况下，浪费彼此的时间进行讨价还价）。
E．出售企业
- 很多企业家用一生中最好的时光构建自己的公司。通过一次又一次经验的积累，他们磨炼了商业营销、采购、人才选拨等方面的技能。这是一个不断学习的过程，在某一年所犯的错误，常常为后来的竞争和成功做出了贡献。
- 如果卖家所出售的生意是其毕生的创造性工作，并且是其内在人格不可或缺的部分，那么买家的任何一种行为（指上文所提之①，购买之后过度干预；②购买之后转手倒卖）都存在严重的瑕疵。
- 我的职责是资本配置、顶尖人才的选择和报酬机制的制定。至于其他的个人决策、运营策略等等，都是子公司层面决策的事情。
- 卖出常常会有一个正确的理由，如果交易是公平的话，那么这个理由并不会使卖家变得更为富有。
- 在这些“书”中，特别搞笑的是，投资银行家们对这些公司未来很多年的年度盈利，都做出了精确的规划。然而，如果你问一下这位投资银行家作者，他们自己的公司下个月的盈利情况如何，他会立刻自我保护式地蜷缩起来，然后告诉你，公司业务和市场都变数太多，他不敢做出预测。
- 投行的负责人觉得应该为这笔佣金做些什么事情，于是他有礼貌地向我们提供了为思考特·费泽公司的交易准备的“书”。芒格以他一贯的机敏回应：“为了不读它，我愿意支付250万美元。”
F．有选择的买家
- 我们不在乎过程的颠簸，我们要的是最终的、整体的胜利结果。
- 第二个在2000年对我们有所帮助的因素是，垃圾债券市场随着时间的推移已经干涸，相形之下，我们在收购市场上变得更具竞争力。
- 当这种附加的情感存在时，它是一个信号，让人可以发现企业所具有的重要品质：不做假账，以产品为荣，尊重客户，以及一群忠诚的、有强烈方向感的人。
- 那些公司的创始人，他们就像企业界的“画家”伦勃朗，如果他们能为自己的作品选择一个永久的家，这比将来交给信托或不感兴趣的后世继承人拍卖掉这些作品好得多。
- 当遇到那些关心手中企业未来的卖家时，我有一个明显的决定性优势——我们关心企业的未来。
- 我们希望未来能收购更多的处于监管领域的公用事业公司，我们知道我们今天在一个地方的所作所为，将会决定我们明天在其他地方的受欢迎程度。
A．伊索寓言和失效的灌木丛理论
- （1）芒格和我将我们的绝大部分身家都放在了伯克希尔。（2）我们认真经营企业，这样，你们的损失或所得会与我们的损益按照同比例变动。（3）到目前为止，我们的记录还令人满意。
- 要想获得超额回报，必须等到整个资本市场极其惨淡的时候。整个市场感到悲观之时，才是超额回报机会出现之日。我们现在距离这种情况还远。
B．内在价值、账面价值和市场价格
- 内在价值的定义也很简单：一个公司的内在价值是其存续期间所产生现金流的折现值。
- 你可以将大学教育视为一种投资的形式，从中你可以得出账面价值与内在价值的不同。教育成本就是“账面价值”，如果想得到这个成本准确数字的话，它应该包括这个学生放弃的收入，因为他选择上学而不是上班。 在这个计算中，我们将忽略那些教育中重要的但非经济因素的效益，集中关注那些与经济相关的价值。首先，我们将估算这个学生毕业之后，一生中的收入总和，然后从这个数值中减去如果他没有受到大学教育所能够得到的收入总和。将二者之差以一个合适的利率贴现，得到一个毕业生的现值。这样得到的数值，就是所受教育的内在价值。
C．透视盈余
- 尽管我们的财报盈利反映的仅仅是收到的分红，但是，我们真实的经济实力取决于这些公司的盈利，而不是分红。
- 我们自己的实际收益分析，与公认会计原则有所不同，尤其当这些原则必须在一个高度不确定的通货膨胀世界中应用时。
- 因此，伯克希尔留存盈余的价值并不取决于我们持有100%、50%、20%或1%股份的公司如何留存这些盈余，而是取决于如何运用这些留存盈余以及其运用的效益。
- 对于公司管理水平高低的主要测试标准，是运用权益资本取得回报率的高低（没有过度的财务杠杆、会计花招等等），而不是每股盈利的持续增长。
D．经济的商誉vs．会计的商誉
- 凯恩斯发现了我的问题所在：“最难的不在于接受新思想，而在于如何摆脱旧思想的束缚。”
- 当一家公司被收购时，会计准则要求收购价首先按照收购资产相应的公允价值记账。之后，那些资产的公允价值之和（在减去负债之后）小于收购价格，这个差额就会计入另一项目——收购价格超过资产净值部分。为了避免这种重复冗长的说法，我们将其称为商誉。
- 当企业被预期可以产生的回报，远远高于市场回报率时，这样的公司在逻辑上具有远高于其有形资产的价值。这种超额回报的资本化就是经济商誉（economicGoodwill）。
- 在结束这个话题之前，我们要发出一个重要的警告：投资者经常被上市公司CEO和华尔街分析师们引入歧途，他们常将折旧费用与我们刚刚讨论的摊销费用等同起来。实际上，这两者根本是不同的：除了极少数的例外，折旧是一项真实的经济成本，就像工资、原材料或税金一样，这在伯克希尔以及所有我们研究过的公司里，都是真实的存在。
E．股东盈利和现金流谬论
- 如果我们想通了这些问题，就会领悟到“股东盈余”的内在含义了。这些盈利：（a）财报盈利，加上（b）折旧、损耗、摊销，以及一些其他非现金成本，例如N公司的①和④项，减去（c）每年平均的工厂和设备等的资本化开支，这些是公司维持其长期竞争地位和单位产量所需要的。如果公司需要额外的资本投资以维持其竞争力和单位产量，那么这些额外的资本也应该计入（c）。然而，如果产量不变的话，采用LIFO存货方式的公司通常不需要额外的资本投入。
F．期权的估值
- 布莱克-斯科尔斯期权定价公式（Black-Scholes formula）在财经界已经被奉为圭臬。
- 然而，更为重要的是，在100年的时间里，构成指数的很多公司所留存的利润，会极大地提升公司的价值。在20世纪，道琼斯工业平均指数上升了大约175倍，主要是因为留存利润这个因素。
- 尽管在对短期期权的估值方面，历史波动率是个有用的概念（但远远没有到万无一失的地步），但其有效性会随着期权合约的期限拉长而迅速消失。
A．会计把戏的讽刺
- CEO们可以将GAAP的报表视为他们履行告知股东和债权人义务的开端，而不是结尾。
- 所需要报告的是数据，无论是GAAP的数据、非GAAP的数据或者GAAP之外的数据，它们用来帮助具有一定财务知识的读者回答三个方面的问题： （1）这家公司大约值多少钱？ （2）它实现未来规划的可能性有多大？ （3）鉴于现有的情况，公司管理层的工作表现有多好？
B．标准的设定
- 而很多CEO也反对将股票期权列为费用成本，因为他们知道，如果这些措施落实，他们渴望已久的大笔被授予的期权会大幅度削减。
- 在参议院成为其囊中物，而证监会又不敌火力的情况下，美国的企业界终于知道他们在会计方面可以为所欲为了，就这样，一个“一切以盈利报告”为中心的新时代到来了。
C．股票期权
- 但是，即便期权的设计合理，它们在很多方面对现实也毫无意义。
- 股东们应该明白，当公司向另一方提供具有价值的东西时，就会有成本发生，并不是只有在现金换手的时候才发生成本。
- 以我的观点看，当商界精英们鼓吹那些对自己有利的重要问题时，他们正冒着在社会重要问题上失去社会信用的风险，关于这一点或许有很多值得一谈的东西。
- 数年之前，我们曾经问过三个问题，至今尚未得到答案：“如果期权不是一种报酬形式，那么它是什么？如果这种报酬不是一种费用，那么它是什么？如果公司在计算盈利时，不包括这种费用，那么它应该放在什么地方？”
- 期权的结构条款应该包括：（1）具有合理的行权价格；（2）相对于公司的留存利润，期权价格具有相应的行权价格调整。（3）禁止在获得期权后立刻抛售股票。
D．“重组”费用
- 所谓丑闻并不在于非法的勾当，而是在于合法的勾当。
- 一旦这种“每个人都这么做”的态度成为顺理成章、心安理得的事实，道德的疑虑就会消失殆尽。正如格雷欣（Gresham）法则所说的“劣币驱逐良币”，会计方法中的这种行为可以称为“格雷欣法则的子规则”（Son of Gresham）：劣会计驱逐良会计。
- 这种扭曲的流行表现为“重组费用”，这是一个会计条目，当然，这么做是合法的，但它经常被用来作为操纵盈利的工具。在这种小把戏中，一大笔本应合理分配到数年期间的成本，被集中倾泻到一个季度中，通常发生在那些已经注定让投资者失望的季度里。
- 在华尔街的眼中，他们不会理会开头的140杆，毕竟，那个挥杆的得分表现是“不持续的”，他们会将我们的英雄分在优秀的“80分球手”一类，而且是永远不会令人失望的稳定型选手。
- 这个高尔夫球手，与同行合作的球童一起，将坏洞得分延后记录，先记录前四场，每场80杆的好成绩，在得到人们为其运动才能和持续稳定表现的鼓掌喝彩之后，亮出第五场得分为140杆的记分卡。在对前面的错误记录进行“大洗澡”式的纠正之后，他可能会嘟囔几句抱歉的话，但仍然情不自禁地使用改过的成绩与俱乐部里其他记分卡做对比，之前舞弊所得的不义之财是绝不可能退还的
- 在收购领域中，重组行为已经上升成为一种艺术的形式。管理层现在经常利用合并的机会，在多个方面对资产和负债进行不诚实的包装，以期达到平滑和增厚未来利润的目的。
- 审计人员本应该视投资大众为其客户，却常常对公司管理层卑躬屈膝，因为他们可以决定给哪家会计事务所一口饭吃。（就像老话说的：“吃谁的饭，唱谁的歌”。）
- “管理者或许正在向操纵妥协，诚信或许正在向假象让步。”
- 莱维特的工作将会是艰巨的，很难想象有什么工作比这更为艰巨。
E．退休福利估计
- 在整个20世纪，道琼斯指数从66点上升到11497点。这个结果看似非常令人吃惊，实际上，折合为年化回报率，也仅仅是5.3%。
- （1）投资者整体一定是只能获得平均回报，减去他们的成本。 （2）被动投资者和指数投资者，由于他们很不活跃，会获得平均回报，减去非常低的成本。 （3）在赚取平均回报的群体中，还剩下一个群体——积极投资者。这个群体会有高额的交易、管理以及顾问费用。因此，积极投资者的高费用成本导致其回报远远低于那些被动投资者。这意味着那些“什么都不知道”的被动投资者一定会胜出。
F．账面盈利的实现问题
- 留意我们运营利润的构成与变化，你会走在正确的大道上。
A．并购
- 当一家公司被购并，GAAP（一般公认会计原则）容许两种截然不同的会计处理方法：一种是购买法；另一种是权益合并法。要运用权益合并法，交易的标的必须是股票，至于购买法则使用现金或股票皆可。但不论如何，管理阶层通常很排斥使用购买法，因为在大多数情况下，公司的会计账上会因此多出一项叫作“商誉”的会计科目，而此后商誉要分年摊销。意思是说，在合并完成后，公司每年都要提列一笔为数庞大的商誉摊销费用，列为损益数字的减项，而且时间可能长达数十年。相反，权益合并法避免了商誉科目的麻烦，这就是为什么管理层喜欢使用权益合并法的原因。
B．分部数据和会计合并
- ①仅将被投资公司净值，按投资比例，以投资权益显示在伯克希尔的合并资产负债表上；②仅将被投资公司年度损益，按投资比例，以投资损益显示在伯克希尔的合并损益表上。但是现在，我们必须将被投资公司的资产与负债、营收与费用，放进合并的财务报表上。
- 企业形态越复杂的公司，其按传统财务报表所加总出来的数字越没有意义，越没有办法让投资人回答前面所提的三个问题。
D．退休福利
- 在进行购并时，芒格和我也会尽量避开那些背负高额退休金负债的公司。
- 公司管理层在思索会计原则时，一定要谨记林肯总统最喜欢的谜语之一：“如果一只狗连尾巴也算在内的话，总共有几条腿？”答案是：“四条腿，因为不论你是不是把尾巴当作一条腿，尾巴永远都是尾巴。”这句话提醒管理层应该记住，就算会计师愿意帮你证明尾巴也算是一条腿，你也不会因此多了一条腿。
A．公司税负的分配
- 我们的结论是，在一些情况下，公司税率降低的好处会全部或者几乎全部地落在公司以及股东身上；在另外一些情况下，这种好处会全部或者几乎全部传递给消费者。最终的结果取决于，公司商业特许权的强弱，以及特许权的利润率是否受到监管。
B．税务和投资的哲学
- 直接或间接加在一起，伯克希尔在1993年支付的联邦税款占到所有美国公司当年税收总额的0.5%。
- 即便芒格和我管理的是一家免税的机构，我们也会采用“买入并持有”策略，我们认为这是最为稳健的投资方法，这样做，还能平和我们的个性。执行这项策略的第三个原因是，在现实中，只有在卖出股票、实现收益时，才需要纳税。
- 对于赋税的投资者而言，在设定回报率的情况下，一项内部以复利增长的单项投资，比一系列同样成功的投资，实现的财富要多得多。
- 在公司总部，我们这个小小的、只有15.8个人的团队，尽管有时感到筋疲力尽，但偶尔一想到伯克希尔着实为国家财政分担了一己之力，我们还是为此感到兴奋和骄傲。
后记
- 在一个有限的世界里，高成长率必定会自我毁灭。如果这种成长的基数很小，这个规律或许在一段时间内不会显现出来。但是，当基数增大到一定程度后，欢乐的舞会就会终结。高成长率最终会自我锻造固定之锚。
- 资金太多是获得超级投资回报的敌人。
- 但是，令人吃惊的是，这些重磅炸弹式的事件都未能对本·格雷厄姆的投资原则产生丝毫的打击和动摇，这些事件也没有动摇“以合理价格购买优秀企业”的原理。试想一下，如果出于对未知的恐惧而延迟或改变资本的使用，我们的代价会有多大？事实上，当对于宏观事件的忧虑达到顶峰之时，恰恰是我通常做出最佳买卖的时机。对于那些跟风追求时尚的人而言，恐惧是敌人，但对于那些关注基本面的人而言，恐惧是朋友。
- 性格也是极其重要的。独立思考，情绪稳定，对人性和机构行为具有敏锐的了解，这些都会在长期投资成功中起到非常重要的作用。我见过很多非常聪明的人，但他们缺乏这些美德。