财务报表分析与股票估值

郭永清

推荐序一 以价值为核心的财务报表分析

• 公司为价值而生，而价值就是一家公司在其未来寿命周期内的自由现金流按照一定贴现率折现的现值。

推荐序二 用管理思维进行财务报表分析和股票估值

• 用管理思维进行财务报表分析和股票估值
• 1．从公司战略角度分析行业选择和竞争策略选择与公司财务报表之间的关系； 2．分析公司战略执行的重要活动——投资活动，通过投资活动现金流量透视公司的战略决策与未来前景； 3．分析为了满足投资活动的筹资活动，通过筹资活动现金流量透视公司筹资决策的合理性； 4．分析投资活动和筹资活动的结果——资产结构和资本结构，根据资产与投资活动的关系以及资产带来经济利益的路径与方式，把传统的资产负债表重构为资产资本表，以便更加适应管理的需要，更能摸清价值创造之脉络； 5．分析资产使用的结果——盈利能力分析，根据重分类后的资产，重构利润表为股权价值增加表，以便更好地反映公司价值创造能力； 6．收入、成本费用、利润等需要转化为更多的现金——聚焦经营活动现金流量以及自由现金流分析。

前言 财报分析：知行合一，学以致用

• 公司的目标在于创造价值，财报分析应该以价值为核心。公司的价值为公司整个寿命期内创造的自由现金流按照一定的贴现率贴现后的现值。在投资决策中，只能有这个唯一的、绝对的价值标准，而不能采用多重标准。

1.1 审计报告

• 内容最完整、最全面的上市公司年度报告包括审计报告、财务报表和报表附注三个组成部分

2.1 财报数字的来龙去脉

• 防止财报舞弊最简单的方法是，拉长分析的时间窗口。
• 借”这个符号表示企业资产和成本费用的增加、负债和股东权益及收入的减少，“贷”这个符号表示企业资产和成本费用的减少、负债和股东权益及收入的增加。
• 固定资产和无形资产的一个主要特征是，能够连续在若干个生产周期内发挥作用，其价值则随着固定资产的磨损和无形资产权利的流逝，逐渐地转移到所生产的产品中去。这部分转移到产品中的固定资产和无形资产价值，就是固定资产折旧和无形资产摊销。
• 大家需要注意，企业有利润并不意味着有相应的现金。产生差异的深层原因在于，资产负债表和利润表使用的是权责发生制，现金流量表使用的是收付实现制。

3.1 公司的目标：为价值而生

• 公司创造价值的概括性描述就是：投入现金，收回更多的现金！公司价值的定义就是：该公司在其余下的寿命期内可以产生的现金的折现值。记住：世界再大，价值只有上面这一个标准，其他都是伪标准！

4.1 公司战略：行业选择和竞争策略决策

• 重资产行业的公司在分析的时候，需要重点分析公司长期资产周转率，以判断长期资产的使用效率以及成本管理情况；轻资产行业的公司在分析的时候，需要重点分析公司的品牌、技术和研发投入，以及这些资源所带来的溢价能力和高毛利率是否可以持续；金融公司在分析的时候，重点分析公司风险管理的能力和信贷资产的质量。
• 明显的不同之处在于营业开支方面，技术差异化策略公司的研发投入比较大，而品牌形象差异化策略公司在广告、销售渠道等方面的销售费用投入比较大，占营业收入的比重比较高。
• 孟子云：劳心者治人，劳力者治于人。
• 分析一家公司的核心能力，对把握该公司是否具有可持续的竞争优势是很直观的，可从下述方面来考察：①竞争优势的持续耐久性。其主要是指其作为利润源泉的持久程度，而不是指物理耐久性。只要公司的创新、多产和高质量等最基本的特点没有明显不利变化，其商誉就不会随时间流逝而受到侵蚀。②无法转移性。核心能力和资源越容易转移，公司竞争优势的可持续性就越差。真正的战略资产和核心能力的一个基本特征是它对公司的专有程度，即扎根于公司组织之中，融入公司的文化和管理模式之中。③无法复制性。其含义是如果某个公司的核心能力或资源虽不能轻易被转移，但竞争者经过适当的投资或者直接购置相同的资产，就可以形成几乎相同的生产能力，那么这个公司就不拥有真正持久的竞争优势。

第5章 财报项目之间的逻辑关系

• 公司战略决定投资方向和活动，投资方向和活动决定资产结构和质量；筹资活动募集现金是为了满足投资活动的需求，筹资活动决定资本结构及资本成本；资产结构和资本结构的匹配程度决定公司的短期风险；资产结构和质量及营运活动效率决定利润结构、质量和多寡，利润与资本成本决定公司创造价值的程度及长期风险；营业收入、营业成本和利润决定经营活动现金流，经营活动现金流决定自由现金流，自由现金流决定公司价值。

6.1 投资活动现金流量的格式和项目

• 投资活动现金流量中与公司战略执行密切相关的两大类项目为，购建长期资产活动的现金流量和并购活动的现金流量。
• 多数时候投资活动现金流量反映了一个公司的战略。
• 投资活动现金流量项目中对公司具有长远战略影响意义的是两大类投资决策和活动：一是购建和处置长期资产的投资决策和活动，二是并购和处置子公司的投资决策和活动。
• 净合并额=取得子公司支付的现金-处置子公司收回的现金净合并额大于零，表明公司通过并购活动在扩张；净合并额小于零，表明公司通过出售子公司在收缩；净合并额接近于零，表明公司没有并购活动，维持原有状态。
• 我们要思考的一个问题是：到底是收回现金后持有大量现金好，还是持有一个有发展前途的公司的股权好？现金是低收益资产，在没有好的投资项目的情况下，毫无疑问是持有股权好。
• 一是公司发行股份购买资产。发行股份购买资产就是公司以股份作为支付对价的方式来购买资产，实践中这是上市公司进行资产重组最常用的一种方式。由于公司以股份支付而非以现金支付，在公司财报中不会体现在公司的投资活动现金流量中，而是直接增加资产负债表中的资产，同时增加资产负债表

7.1 筹资渠道

• 筹资活动现金流量分析的五个关键问题包括资金成本、资金期限、资本结构、筹资顺序和筹资时机。
• 筹资需求=经营活动现金流量净额-战略投资活动综合现金需求+期初金融资产金额
• 7.3 筹资活动现金流量分析——如何通过外源筹资解决现金缺口
• 如果一家公司在战略投资活动中存在着现金缺口，则需要通过筹资活动予以解决
• 股东筹资净额=吸收投资收到的现金-分配股利、利润支付的现金
• 债务筹资净额=借款收到的现金-偿还债务所支付的现金-偿付利息支付的现金
• 股权资金成本就是股东的最低预期回报率，这一预期回报率是上市公司为了维持其市场价值和吸引所需资金所必须达到的报酬率，或者是为了使其股票价格保持不变而必须获得的报酬率。
• 资本结构是指公司全部资金来源中股权资本与债务资本之间的比例关系。一家公司的最优资本结构的标准包括：有利于最大限度地增加股东财富，能使公司价值最大化；公司加权平均资金成本最低。
• 我们认为，当一家公司的筹资活动符合筹资优序理论的时候，该公司步入了良性发展的阶段。

8.1 资产负债表的重构

• 公司的投资活动形成资产，公司的筹资活动形成资本。
• 重构后，资产不再按照流动性分类，而是按照带来经济利益的方式分类，分为金融资产、经营资产（含营运资本和长期营运资产）、长期股权投资三类；资本按其来源和期限，分为股东权益和债务（含短期债务和长期债务）。
• 营运循环中的营运资产减去营运负债的净额，不包括未投入循环的金融资产和与营运活动无关的短期债务。
• 按照资产的性质，资产可以分为金融资产、长期股权投资和经营资产三类，其中经营资产包括长期经营资产和营运资本；按照资产的变现回收期限，资产可以分为长期资产和短期资产，长期资产包括长期经营资产和长期股权投资，短期资产包括金融资产和营运资本。
• 如果在经营资产中，营运资本需求投入为主且占比较高，则为轻资产公司；长期经营资产投入为主且占比较高，则为重资产公司。重资产公司的固定成本比较高，轻资产公司的变动成本比较高，因此轻资产公司的经营杠杆系数相对重资产公司的经营杠杆系数要低。因为重资产公司的经营杠杆系数比较高，所以其对销售规模的增长要求非常高。销售规模略有下滑，将引起重资产公司净利润更大幅度的下滑。
• 对投资者而言，公司的财务杠杆倍数最好控制在2倍以内。
• 我们认为，流动性取决于三个因素：资产结构、资本结构和营运效率。
• 营运资本需求水平是衡量生产效率的标准。
• 营运资本是与销售额直接联系的投资项目。长期资产净值、金融资产、长期股权投资需求有连续性，不随销售额明显变化。
• 利率风险源于投资期内利率的可能变化；流动性风险是指公司可能不能再将短期贷款延期，来支持资产的长期资金需求。
• 如果长期融资净值为负，则说明公司存在着短期资本用于资产长期资金的现象，即我们通常说的“短融长投”，就是激进型资产资本结构，非常容易陷入财务困境。如果长期融资净值等于零或者接近于零，则为匹配型资产资本结构。如果长期融资净值为正，则为稳健型资产资本结构。
• 营运资本长期化率=（长期资本-长期经营资产-长期股权投资）/营运资本
• 在公司扩张的过程中，长期资本增加速度赶不上长期资产的快速增加，导致营运资本中长期资本所占的比重降低
• 营运资本长期化率这一财务指标比传统的流动比率和速动比率，更加真实有效地反映了一家公司的流动性，并且可以与其他财务指标更好地保持分析的一致性。

9.1 基于资产资本表的利润表重构：股权价值增加表

• 在我们的分析框架中，把公司赚取的税后利润和要承担的税后资本成本进行比较，来判断公司是否创造价值。利息费用是资本成本的组成部分，而不是经营成本的组成部分，因此需要计算息前税后利润。息前税后利润大于资本成本，则公司创造价值；反之，则公司毁灭价值。
• 营业收入逐年快速增长的公司，可以称之为成长型公司；营业收入逐年下降的公司，为衰退型公司；营业收入各年间保持稳定的公司，则为成熟型公司。
• 如果结合万华化学的扩张战略，2016年开始营业收入进入增长轨道是大概率事件。
• 收入确认中比较可怕的事情是，有些公司可能会存在完全虚构的收入，即没有任何真实业务发生，完全就是收入造假。遇到这类公司，我们要结合后面的现金流分析来规避：虚构收入往往无法带来真实的现金流。
• 我们把上述分析总结为一句话：边际贡献为正的业务应该继续进行！边际贡献=销售价格-单位变动成本，意思是说我们在做决策的时候，只需考虑相关成本也就是变动成本，而无须考虑沉没成本也就是变动成本。
• 巴菲特一再强调护城河，即竞争壁垒。在财报中，多数时候一家公司毛利率的高低就是反映其是否具有护城河的指标：毛利率越高越稳定，护城河越深。
• 一般而言，毛利率长期低于15%的行业属于过度竞争的行业，毛利率长期在15%～25%的行业属于高度竞争的行业，毛利率长期在25%以上的行业属于竞争格局比较好的行业。
• 在这里要特别注意的是，研究费用也列在管理费用里面，如果有些公司不区分研究经费和开发经费而全部列支到研究费用中，会导致管理费用虚高而专利技术等无形资产低估。
• 结合公司历年公告，我们可以发现，因为蓝色光标在前期并购活动中对标的公司定价过高产生巨额商誉，最后导致商誉减值损失，引起了2015年度的巨额经营资产减值损失——根源在于公司的并购决策和管理出现了重大失误。
• 对于一家有发展前景的公司，息前税后经营利润应该稳步上升，营业收入利润率保持稳定或者略有上升；反之，则表明公司发展前景堪忧。
• 金融资产收益包括公允价值变动净收益、利息收入、短期投资收益、汇兑收益和其他综合收益。
• 综上，一家公司完整的债务资本成本应当包括利息支出总额（含资本化的利息）、外币债务汇兑损益、债务筹资手续费、其他债务筹资费用（如融资租赁的财务费用）。
• 如果我们采取保守的估计，债务资本成本只考虑利息支出，汇兑损益和其他财务费用都归为经营活动费用，则税前债务资本成本率最低值大概为2014年5.29%，2015年4.52%。
• 财务成本负担率指标的含义是，一家公司的息税前利润中有多少比例用于支付利息。
• 对于湖北宜化这样的公司，应当考虑：一是如何改善资本结构，比如增加股权融资，降低财务成本负担；二是如何提高营运效率，加强成本控制，提升获利能力。当然，从根源上来讲，公司需要从竞争策略上做出改进——行业的选择以及竞争格局的改变。
• 实际企业所得税税率= 1-净利润/税前利润×100%净利润=税前利润-企业所得税费用
• 从股东的角度看，股权价值增加值才是真正的财富。股权价值增加值=净利润-股权资本×股东预期回报率
• 会计报表的利润数字必须经过资本成本、现金流量和自由现金流量的三次技术性调整，才能反映出一个公司名副其实的盈利能力。

10.1 资产资本表和股权价值增加表之间的关系

• 在本章，我们首先理解两者之间的关系，然后通过因素分解法在对股东权益回报率进行五个因素分解的基础上构建分析体系，接着具体分析每一个因素所产生的影响，最后对所有的财务指标进行总结并形成财务指标框架。
• 资产带来收益，资本要求回报
• 股东权益回报率=净利润/股东权益×100%
• 股东权益回报率受到息税前经营利润率、资产周转率、财务成本效应比率、财务杠杆倍数、企业所得税效应比率五个因素的影响。这五个因素与公司创造价值的活动在逻辑上是一致的
• 公司投资和经营活动的效率越高，盈利能力越强，则公司的股东权益回报率越高。资产周转率反映公司投资和经营活动的管理效率，息税前经营利润率反映公司资产的盈利能力，两者相乘被称为息税前资产回报率。
• 资产周转率反映公司投资和经营活动的管理效率，息税前经营利润率反映公司资产的盈利能力，两者相乘被称为息税前资产回报率。
• 详细分析经营资产、长期股权投资和金融资产的管理效率和盈利能力
• 经营资产周转率=营业收入/经营资产
• 公司的经营资产由长期经营资产和营运资本构成
• 长期经营资产周转率=营业收入/长期经营资产营运资本周转率=营业收入/营运资本
• 营业周期=存货周转天数+应收账款周转天数现金周期=存货周转天数+应收账款周转天数-应付账款周转天数
• 息税前经营资产回报率=息税前经营利润/营业收入×营业收入/经营资产总额×100%=息税前营业利润率×经营资产周转率×100%
• 长期股权投资收益率=长期股权投资收益/长期股权投资×100%
• 财务杠杆效应=财务成本效应比率×财务杠杆倍数
• 财务杠杆效应越高，越有助于提升股东权益回报率；财务杠杆效应越低，则越会降低股东权益回报率。
• 公司面临经营风险，是因为它不能确切预知投资活动和经营活动在未来的结果。公司的最佳选择是对息税前利润做多种可能的预期。
• 换言之，采取杠杆（借款）增加了公司的整体风险。固定利率下的借款在公司已有的经营风险上，又增添了财务风险。杠杆公司的股东既要面对经营风险，又要面对财务风险，而非杠杆公司的股东只需承担经营风险。杠杆公司比非杠杆公司的风险大，并且风险随着借款的增加而增加。
• 公司若旨在提高股东权益回报率，那只要息税前资产回报率高于借款利率就应借款；当资产回报率低于借款利率时，公司就应停止借款
• 企业所得税效应比率=净利润/税前利润=（税前利润-公司所得税费用）/税前利润=1-企业实际所得税税率
• 影响股东权益回报率的五种比率：①息税前经营利润率。②资产周转率。③财务成本效应比率。④财务杠杆倍数。⑤企业所得税效应比率。

11.1 回归现金

• 公司战略决定投资方向和活动，投资方向和活动决定资产结构和质量；筹资活动募集现金为了满足投资活动需求，筹资活动决定资本结构及资本成本；资产结构和资本结构的匹配程度决定公司的短期风险；资产转化为成本费用的同时带来收入并形成利润，因此资产结构和质量及营运活动效率决定利润结构、质量和多寡，利润与资本成本决定公司创造价值的程度及长期风险；营业收入、营业成本和利润要转化为经营活动现金流，经营活动现金流决定自由现金流，自由现金流决定公司价值。
• 支付给在建工程人员的工资，在“购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金”项目反映。
• 经营利润现金含量=经营活动产生的现金流量净额/经营利润
• 因此在多数情况下，经营活动产生的现金流量净额应该大于经营利润和净利润。
• 经营活动产生的现金流量净额，首先用于支付利息，其次用于公司规模扩张，最后在有剩余的情况下给予股东现金分红
• 上市公司现金分红是资本市场的一项基础性制度，也是属于公司自治范畴的事项。从金融理论和监管实践看，分红制度能有效增强资本市场投资功能和吸引力。现金分红作为投资者回报的重要方式，在成熟市场中往往占据主导地位。
• 一是督促上市公司规范和完善利润分配的内部决策程序和机制，增强现金分红的透明度。
• 个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过1年的，股息红利所得暂免征收个人所得税；个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限在1个月以内（含1个月）的，其股息红利所得全额计入应纳税所得额；持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额；上述所得统一适用20%的税率计征个人所得税。

12.1 短期股票价格与股票价值的偏离

• 投资是指根据详尽的分析，本金安全和满意回报有保证的操作，不符合这一标准的操作就是投机。为了达到投资的目的，对股票价值和价格的分析就成为关键。
• 股票的安全性不是以每股净资产来衡量的，而是以公司的未来自由现金流来衡量的。

13.1 相对估值法的应用过程

• 市盈率=每股价格/每股收益=股票市值/净利润

14.1 绝对估值法的基本原理

• 绝对估值法通常包括现金股利贴现模型和自由现金流贴现模型。

15.1 公司价值与股票估值

• 公司价值=金融资产账面价值+长期股权投资价值+经营资产自由现金流现值
• 自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下，可供分配给企业资本供应者的最大现金额。
• 自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）
• 自由现金流量=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）=息税前利润×（1-所得税率）+折旧及摊销-（资本支出+营运资本增加）
• 自身规模扩张的好处在于比较稳健，扩张决策可以较好地以高于加权平均资本成本率的标准来进行衡量和取舍。
• 美国著名的管理战略学家迈克尔·波特教授的研究表明，某行业的平均利润率受五种因素的影响，即现有企业间的竞争、新加入企业的竞争威胁、替代品的威胁、买方的议价能力和卖方的议价能力
• 某行业的平均利润率受五种因素的影响，即现有企业间的竞争、新加入企业的竞争威胁、替代品的威胁、买方的议价能力和卖方的议价能力。
• 决定买方议价能力的基本因素有两个：价格敏感度和相对议价能力
• 在杜邦安全管理体系、日本丰田精益六西格玛管理体系、SAP（企业管理解决方案）信息管理系统、卓越绩效管理等先进理念的指导下，万华的运营效率和质量逐年提升
• 股票评估的分析过程和债券评估相类似，股票价值对银行基准利率的变化极其敏感。利率下降有利于股票价值上升，利率上升推动股票价值下降。

16.1 用数字而不是感觉寻找成长性——小天鹅（2016年3月23日）

• 成长性不应该是我们的主观感受，而是看得到的收入、利润和自由现金流的复合增长。
• 但投资不能想当然，必须用数据来说话。
• 如果说过去10年间还有反复的话，从2011年开始，我们可以看到小天鹅每年的经营活动现金流量净额稳步增长，过去5年的复合增长率超过了40%！这才是实实在在的成长。
• 在分析成长性的时候，最重要的是对于拐点的分析：这个趋势能保持下去吗？这个问题除了企业自身外，还与行业发展有关。
• 过去10年公司的自由现金流复合增长率为27%，过去5年复合增长率为26%（见表16-2）。如此高复合增长率的公司，在A股市场并不多见。
• 现金自给率是经营活动现金净流量除以投资活动现金净流量，表示的是公司经营活动现金流入是否能满足投资的需求
• 收入现金含量=销售商品提供劳务收到的现金/营业总收入，表明收入中有多少收到了现金。对于企业来说，现金流入比收入更重要。
• 毛利率的稳定表明苏泊尔经营的稳定性、行业地位的稳固性。
• 现金周期是一个企业的存货天数加应收款天数减去应付款天数，也就是
• 财务报告的循环逻辑是：战略决定投资，投资反映在投资活动现金流中；筹资满足投资，筹资主要考虑资金成本以及投资活动的资金需求；投资活动决定资产质量和公司的未来；筹资活动决定资本结构；资产质量决定利润表的收入和成本费用，资本结构决定财务费用；收入和成本费用转化为经营活动现金流，经营活动现金流带来自由现金流（企业真正赚到手的钱）；自由现金流用来支付利息、扩张规模和给股东分红。自由现金流相当于企业的造血功能，如果自由现金流连续为负，则企业可持续经营存在问题，只能依赖于外部不断输血。
• 五粮液不差钱，筹资活动没有借款，筹资活动现金流量净额连续多年都是流出，就是给股东分红
• 金融资产是收取利息，长期股权投资是收取投资收益，营运资产是买原材料生产产品出售后赚钱。
• 2013和2014年由于发货的时候都是在还以前预收款项的账，光发货确认收入和利润，但是其实没多少现金结余。2015年，经营活动现金流量净额终于超过净利润了。
• 即使不考虑未来变好的情形，按现在的悲观情况判断，以永续年金的公式按8%的资金成本计算，经营资产值多少钱？50亿元除以8%是600多亿元。
• 自由现金流就是公司在资本保全的前提下赚到手的钱（现金利润），就是可以支付利息，给股东分红，扩大公司生产规模的钱，就是可以随意花的钱。
• 一个好的公司应该是具有垄断能力，具有定价权，让人离不开的公司。
• 中国石化在上述三个因素中，具备了两个：寡头垄断、离不开。但是，其没有定价权。
• 债务资金成本=债务资金应支付的利息-债务资金带来的利息收入
• 机场就是收取租金的公司，折旧摊销收回的现金多数无须再次投入用于设备更新，因此机场的赚钱能力，远比利润表里的利润要高。
• 这个细分行业的特点是目前还远未到天花板，并且介于快速消费品和耐用消费品之间，更新的需求即可保证行业的稳定发展，给行业内的公司留下很大的未来发展空间，具体来说包括三点。
• 投资界经常说的一句话是：宁愿以合理的价格买入一家优秀的公司，而不能以看似便宜的价格买入一家平庸的公司。
• 金”减去“处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额”，称为一个公司的“净投资额”。如果考虑制造业企业生产设备折旧产生的长期资产更换问题，我们可以把“净投资额”减去“折旧摊销金额”称为“新投资额”，以反映一个企业生产规模的增长情况。从现金流量表的上述项目，我们可以看出，过去10年九阳股份
• 对一个公司还可能产生长远影响的是并购活动。并购活动可以从“取得子公司支付的现金”减去“处置子公司支付的现金”来进行判断，上述两个项目的差额我们称为“净合并额”。如果净合并额大于0，说明这家公司收购了新的子公司。
• 所谓现金自给率，简单地计算就是用经营活动产生的现金流量净额除以投资活动产生的现金流量净额，用来衡量一家公司自我创造的现金流量是否能够满足公司的投资活动资金需求。这个比率大于1，说明公司不需要额外的融资；这个比率小于1，说明公司存在着资金缺口。
• 管理费用多数属于固定费用，规模越大，费用率越低
• 高周转率模式更多的是利用预售款和拖欠建筑公司的工程款
• 因此，房地产开发不能以我们通用的自由现金流模型来进行分析和估值，而应该以项目现金流来进行分析和估值。
• 我们可以将每个房地产项目的未来现金流，按照一定的折现率折现计算现值，把所有房地产项目的现值相加就基本是房地产公司的价值。对于房地产公司来说，在拿地的时候，也可以按照这个方法来倒推，对土地进行定价。
• 文化产业和地产业务的区别在于，文化产业的现金流比较稳定，需要用现金流贴现模型来进行分析和估值。
• 房地产公司赚钱有两种模式：高周转、低毛利率模式和低周转、高毛利率模式。
• 对于房地产公司来说，我们要关注的不是资产负债率，而是有息债务率，因为房地产公司一般都用了很高的经营负债杠杆。
• 现金周期=存货的天数+应收的天数-应付的天数
• 对于房地产公司来说，因为收入确认和现金流之间的时间差，利润表的信息含量不大
• 保利地产由于国有控股的特征，其管理人员的报酬低于万科。这在某种程度上也是管理费用率低于万科的原因之一。
• 需要对房地产公司的每个房地产项目进行估值，以确定公司的整体价值
• 定增折价是对原有股东利益赤裸裸的损害！
• 乐视一直在讲的是生态。生态就是一个梦，按生态来估计市值，就是市梦率。
• 公司自由现金流=公司维持原有生产经营规模前提下的现金流=经营活动现金流量净额-固定资产折旧-无形资产和长期待摊费用摊销。
• 机场类公司的自由现金流=经营活动现金流量净额-经过计算得出的替换性资本性支出。
• 筹资需求=经营活动现金流量净额+投资活动现金流量净额+期初金融资产金额。如果是负数，存在资金缺口；如果是正数，则无须增加额外的融资。
• 如果考虑足够的安全边际，则海康威视在24元下方可以开始买入，低于20可以考虑更多买入，低于16可以大量买入。如果考虑足够的安全边际，则大华股份在13元下方可以开始买入，低于12可以考虑更多买入，低于10可以大量买入。
• 市净率这个指标比较适用于生产制造型企业或者金融企业，但是不适合差异化竞争策略的公司。
• 这个行业的缺点是地方政府保护主义太强，个人认为这在未来或许会是宇通客车的机会：政府保护主义下的低效率最终无法战胜市场的力量，未来的行业集中度应该会有所提升。