分析与思考：黄奇帆的复旦经济课

黄奇帆

写在前面的话

• 原重庆市市长、全国人民代表大会财政经济委员会原副主任委员黄奇帆同志和国际著名华裔经济学家黄有光（Yew-Kwang Ng）教授近日正式受聘复旦大学特聘教授，并加盟复旦大学经济学院。
• 作为复旦大学的特聘讲座教授，黄奇帆先生答应在经济学院每月为各年级专业硕士研究生项目的学生们集中授课一次，每次3小时。从2018年11月到2019年12月，跨越三个学期连续为学生们讲课达10次，总计30多个小时。
• 他上课不用PPT，也不用板书，更没有书面讲义，而是靠自己惊人的记忆力和胸有成竹的结构娓娓道来，表达精准，逻辑自洽，层次分明，有鲜明的论点，有丰富的论据，并佐以大量的统计数字，三小时一气呵成
• 这部讲稿在内容上分成了14个讲题，涵盖了6大专题，涉及中国的宏观经济、货币发行制度、资本市场、房地产市场、中美贸易摩擦与对外开放新格局等重要领域。
• 1990年4月中央宣布浦东开发之后不久，还在上海担任上海市经济信息中心主任的黄奇帆被任命为浦东开发办公室副主任，后来又担任浦东新区管委会的副主任。1994年他离开浦东新区，担任上海市委副秘书长、研究室主任，之后又任上海市政府副秘书长、经委主任。2001年他离开上海，履新重庆，先后任重庆市副市长和市长一职，直至2016年年底卸任重庆市市长，在重庆工作了整整15年。
• 看上去相当复杂的现象，他能化繁就简，抓住问题的要领，抽丝剥茧，把问题说清楚，讲透彻，继而找到解决问题的办法。
• 短短的几年，国际形势突变，世界在很多方面发生了不可思议的逆转。中美关系倒退，全球秩序急速瓦解，给正在爬坡过槛的中国经济带来四十年来从未有过的新的挑战。中国似乎比任何时候都更需要大智慧来应对百年未有之大变局，重新寻找我们自己的机会。

宏观调控

• 从宏观上看，至少可以用核销破产、收购重组、提高股权融资比重、稳定物价指数、平稳调控M2增长率等五种办法一起着力。
• 宏观经济去杠杆、防风险以及相关改革措施方面的思考
• 第一方面，整个国家2018年最重要的一个任务，就是金融领域，宏观经济领域去杠杆、防风险，这是党的十九大提出来的三大攻坚战之一。另外两个是精准脱贫和污染防治。
• 不对，其实是脱实就虚，许多金融GDP把实体经济的利润转移过来，使得实体经济异常辛苦，从这个意义上说，这个指标是泡沫化的表现。
• 第四，每年全社会新增的融资。
• 我们真正债务重的是企业，就是非银行的工商企业，不管国有、民营，它们的债务总量接近130万亿元，中国2017年GDP是80多万亿元，也就是说我们企业的债务总量是GDP的160%，这个比例是很高的。
• 上百万亿元的表外资管业务资金会形成2万亿元左右的非银行金融系统的增加值，那么实体经济就要承担非银行金融系统自我循环所产生的成本，这种成本表现在金融系统就是收入，是利润，是税收，是增加值，表现在实体企业上就变成了高额的利息成本。
• 第一种情况是通缩型去杠杆，造成了极其严重的经济萧条和企业倒闭，出现金融坏账，经济崩盘等局面。
• 我就为此与工、农、中、建、交银行行长们商量，搞地方式的债务剥离，就是你帮我核掉300亿元，我还给你20%多的贷款本金。如果破产的话，你可能只有5%的本金可以拿回去，你帮我豁免300亿元，我一下子就把这300亿元的20%多的本金，在一个月里面还给银行，你也不要打官司了，否则一个企业3000万元、5000万元、1亿元、2亿元的，这300亿元全涉及的话可能有1000多个企业打破产官司。这件事，重庆市政府和几大商业银行取得了共识，形成方案，报经国务院批准，搞了一次没有国家统一指标的地方层级的债转股。这是一种部分的债务豁免，通过资产重组、债务重组实现资源优化配置，形成不伤筋动骨的良性去杠杆。
• 第三种，就是调整每年新增的融资结构。
• 第四种是什么呢？是良性的通货膨胀，自主地稀释一部分债务。
• 在国际化背景下，通胀又跟外汇汇率有关，货币升值是输入通胀，货币贬值是输出通胀。
• 归根到底最重要的一个问题是什么呢？就是退市制度没搞好。
• 金融的本质就是三句话：（1）为有钱人理财，为缺钱人融资；（2）金融企业的核心要义就在于信用、杠杆、风险三个环节，要把握好三个环节的度；（3）一切金融活动的目的是为实体经济服务。
• 比如说银行有五个信用指标，一是资本充足率，你有1亿元，可以搞10亿元；二是贷款利润率；三是坏账准备金；四是存款准备金；五是存贷比。这些都是一种信用杠杆、信用的基础。
• 金融创新中加杠杆的办法一共有六种。第一种叫高息揽储。第二种叫刚性兑付。第三种是资金池。第四种是错配。第五种是通道，通道可能把债权变成股权，就可能产生底数不清的资金流。第六种是嵌套，通道以后还可以嵌套。嵌套的时候一定有抽屉协议，表述为优先级和劣后级两种资金
• 一是保险公司万能险占比70%以上是有问题的；二是多通道叠加嵌套形成高杠杆融资是穿透式违规行为；三是短期资金可以购买股票理财，但将万能险作为股权资本购买长期法人股权违反了国际资本市场规则。
• 本人从2013年以后对国内互联网贷款P2P是十分警觉、坚决制止的。所以在2013年，在我们金融办上面批示，在重庆这个地面上绝不允许注册一个P2P，也绝不允许外地批准的P2P跑到重庆来开公司
• 第一，你只要小贷公司的钱不像P2P公司那样从网民那儿来，资本金的来源是母公司集团自己的资本金注入30亿元、50亿元，而不跟网民发生关系。第二，这个钱是贷给你的客户链，而不是向毫无关联的网民放贷款。第三，贷款资金按中国银监会规定的资本金的2.3倍拆借融资，也就是拿30多亿元资本金可以放款80亿元。第四，进一步的贷款资金来源可以通过合规的资本市场ABS融资。第五，在整个发展过程中业务可以辐射到全国去，但是你的总部要注册在重庆。
• 问题出在ABS发行上，蚂蚁金服把30多亿元资本金通过2.3倍的拆解融资形成了90多亿元网上小额贷款，又利用中国证监会一个金融工具ABS，一个贷款余额拿到证券市场交易所发ABS债券，90亿元进去可以发90亿元，那90亿元拿来以后又变成贷款，出去以后再发一次，这样循环了多少次呢？循环了40次。这就造成了30多亿元资本金发放3600多亿元网上小贷，形成了上百倍的高杠杆。
• 第一，全部金融的要义就是信用、杠杆、风险，不管宏观和微观都要管控风险，用足信用，合理杠杆。第二，要宏观上去杠杆和微观上去杠杆双管齐下。
• 从理论上说，一个社会，资本市场长期资本的来源，至少可以有十种以上的合规资金：一是企业年金；二是政府建立的养老、医疗等社会保险基金；三是商业保险公司的保险基金；四是各类企业，包含国有、民营企业的自有闲置的资金；五是富余家庭可用于投资的资金；六是政府财力组建的各种产业基金或引导基金；七是各类专业的资本运营公司或LP类投资公司的投资资金；八是各类金融机构按股权投资比例授予的融资融劵的资金；九是商业银行资本金合规比例下的股权投资资金；十是境外合规投资资金。
• 美国以股权融资为主，企业融资的三分之二左右来自股权等融资，三分之一左右是向银行借款或发行债券等债务融资；而中国长期以间接融资为主，企业融资的90%依靠举债，10%为股权融资。
• 在全部的中国政府债务中，约80%主要用于生产性投资和基础设施建设，能够改善投资发展环境，产生税收利润和现金流，对债务有较好的承担能力，这与美国将绝大部分政府债务用于公共支出、基本不产生直接收益不同。
• 主要是因为把国有企业承担的债务当成了政府债务，夸大了政府负债水平
• 2015年前后，中国外汇储备从最高4万亿美元左右减少了约1万亿美元，主要有三方面原因：一是公众和企业预期美元升值，从增值和避险的角度较多地换取和持有外汇；二是部分企业通过不规范运作，利用期限错配和加杠杆，把大量借到的国内短期资金投放到国外进行非理性投资投机；三是一些个人把出国旅游用不完的换汇额度倒卖给外汇投机商用于套利。

供给侧结构性改革的理论与实务

• 供给侧结构性改革是基础性制度的改革、体制性机制性的改革，它会产生生产力发展的红利，形成长周期经济发展的动力。
• 可以用“供给侧+结构性+改革”这样一个公式来理解
• 供给侧结构性改革的根本目的是提高供给质量满足需要，使供给能力更好满足人民日益增长的物质文化需要；主攻方向是减少无效供给，扩大有效供给，提高供给结构对需求结构的适应性，当前重点是推进“三去一降一补”五大任务；本质属性是深化改革，推进国有企业改革，加快政府职能转变，深化价格、财税、金融、社保等领域基础性改革。

供给侧结构性改革的理论与实务

• （一）供给侧结构性改革是体制机制的改革
• 提高全要素生产率，需要实现三大变革（即质量变革、效率变革和动力变革），这三大变革都在供给侧。
• （二）供给侧结构性改革不同于西方供给学派
• 一是与西方供给学派只从供给侧施策不同，我们的供给侧结构性改革重点从供给侧发力的同时，还配合精准有效的需求侧管理。
• 二是与供给学派只强调市场机制不同，我们的供给侧结构性改革强调政府与市场“两只手”要共同发力
• 一方面毫不动摇发展非公有制经济，强调通过深化改革降低全社会各类营商成本，增强微观主体活力，发挥企业和企业家主观能动性；另一方面毫不动摇壮大发展公有制经济，强调建立健全国有资本形态转换机制，以国有资本投资、运营公司为平台推动国有经济布局调整，做强做优做大国有资本。
• 众所周知，计划经济之所以缺乏活力，一个重要原因就是真正面向需求开展市场化经营的经济组织存在严重不足。
• 二是解决企业办社会问题。那时候稍微大一点的企业从医院到学校，甚至火葬场应有尽有，生老病死的社会事业都在企业里。
• 当时的决策者采取了计划内国家定价、计划外市场调节的“双轨制”价格改革的思路。
• 一是我国经济进入“三期叠加”的新阶段，经济发展步入新常态。二是社会主要矛盾发生转化，人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾越发凸显。三是体制环境发生根本性变化，体制转型任务基本完成，与过去相比，那种“一部分人受益而其他人不受损”的帕累托改进式的改革机会越来越少。四是国际环境发生深刻变化，随着中国经济规模于2010年超过日本成为世界第二大经济体，中国日益走进世界舞台的中央，正由过去的“因变量”演变为既是“因变量”也是“自变量”。五是出现了新一轮产业和科技革命，以新一代信息技术、生物技术、能源技术、材料技术等创新和应用为代表的新一轮科技和产业革命正日益塑造着新的全球经济竞争格局。
• 以“三去一降一补”为先手
• 以“巩固、增强、提升、畅通”八字方针为要旨
• “巩固、增强、提升、畅通”八字方针，即巩固“三去一降一补”成果，增强微观主体活力，提升产业链水平和畅通国民经济循环。
• 从生产领域加强优质供给，减少无效供给，扩大有效供给，提高供给结构适应性和灵活性，提高全要素生产率，使供给体系更好适应需求结构变化
• （一）发展壮大支柱产业和战略性新兴制造业
• 今后十年，从世界范围看，包括VR、AR在内的穿戴式智能终端、物联网智能终端、机器人、3D打印机等可能成为主导产品，这应该成为我们产业发展的方向。
• 三是促使生产性服务业一体化推进。
• 四是瞄准高技术企业招商。
• 发展战略性新兴产业，当前并不缺技术，也不缺市场，关键是解决好投融资问题。
• 从本质上讲，创新就是通过创造新供给来催生新需求
• 美国《拜杜法案》规定，凡是使用政府科技或企业资本投入产生的成果，其获得的收益“一分为三”：三分之一归学校或公司，三分之一归研发团队，三分之一归负责转化成果的中小创新企业。
• 供给侧结构性改革就是围绕制度问题、企业动力问题、技术创新及创新驱动问题、资源要素供给问题和劳动力、人才供给问题五个方面的核心要素、经济要素进行制度化的结构性改革。
• 第一，投融资PPP模式改革。
• 第二，改革财政资金分配方式。
• 第五，降低个人所得税。
• 所以户籍制度改革不仅是改善农民工待遇的问题、对农民关爱的问题，同样也是生产力的问题，是人口红利的问题。
• 第七，延长女性退休年龄。
• 降低运输成本。中国所有的货物运输量占GDP的比重是15%，美国、欧洲都在7%，日本只有百分之五点几。
• 第九，改革住房公积金制度。
• 我国企事业单位现行五险一金综合费率达55%，已是世界之最。其中公积金为12%（养老保险率为28%，医疗保险为12%，工伤保险、生育保险等各种小险种加起来约3%）
• 建议改革公积金制度，建立新的年金体系。一是将现有已累积起来的14.6万亿元公积金直接转化成企业年金，并拓宽企业年金投资资本市场的机制和通道，确保公民已缴存公积金的收益只增不减。
• 第十，有效配置城乡土地资源
• 总之，推进供给侧结构性改革是中央审时度势作出的前瞻性谋划、战略性调整、综合性改革，事关经济全局，事关长远利益，事关未来发展，将继往开来引领新常态，推动改革开放伟业继续前进、再创辉煌。

互联网金融发展中的经验教训、原则、特征、路径和风险防范

• 互联网贷款公司必须遵循资本信用、信用规范、信用杠杆、放贷征信、大数据处理五大原则。
• 金融如何更好地为实体经济服务，避免脱实向虚的问题；金融如何解决好中小企业、民营企业融资难、融资贵的问题；金融如何防范各种类型的风险，特别是不要出系统性大面积的风险的问题
• P2P金融实际上是中国传统的农村里高息揽储的“老鼠会”、乡里乡亲间的高利贷，在互联网基础上的死灰复燃
• 资金要第三方存管，放贷要有抵押物，投资项目与投资者要一一对应”等负面清单
• 一是资本信用原则，有较大的自有资本金。
• 阿里小贷资本金是阿里巴巴公司的自有资金，杠杆贷款资金是合规的，从银行贷款和ABS融资而来，合乎监管层对小贷公司监督的原则要求，贷款客户则是淘宝网络平台上的电子商务公司或者是使用支付宝的手机用户，有确切的产业链、供应链上的信用征信，有确切的信用场景。
• 互联网金融的大格局、大空间在于互联网平台自身并不搞金融贷款，而是以网络数字平台（以大数据、云计算、人工智能的数据存储能力、计算能力、通信能力为基础）与产业链金融相结合，形成基于数据平台的产业链金融，形成数据平台、金融企业、产业链上下游各方资源优化配置，运行成本下降、运行效率提升的良好格局。
• 大数据、云计算、人工智能、区块链以及包括移动互联网、物联网等移动通信在内的网络平台——五大现代信息科技构成的“大智移云”基础平台，
• 研究表明，“大智移云”基础平台实际存在“五全特征”：全时空、全流程、全场景、全解析和全价值。
• 五大现代信息科技可以把经济肌体上数以亿计价值极低的单体细胞群转变为在某个领域具有极高价值的、差异化的功能干细胞；进一步，它可以把所有功能干细胞集合一体幻化为全能干细胞——具有超级价值的全息价值体系，从而成就了经济肌体的基因突变，大大增强了企业的经济预见性，大大增强了企业的经济质量、效率、效益。
• 任何一个传统产业链与这五大现代信息科技平台结合，就会立刻转变为全新的经济或商业的组织模式，从根本上改变传统经济、产业和企业的概念，并带来新的价值
• 当互联网帝国开发了网络金融业务之后，金融打通和赋能所有业务线，使得金融业务和所有互联网业务都产生更大的杠杆效应，并带来传统方式之下难以想象的巨额商业价值和资本价值。
• 这使得互联网帝国一旦运转成功就可能“大到不能倒”，而且其所形成的封闭而独立的管理体系，很容易让资本意志绑架公众认知
• 互联网金融的大格局在于网络数字平台与产业链金融相结
• 第二，互联网金融、数字金融并没有改变任何金融传统的宗旨以及安全原则，在这个意义上无论是互联网+金融，还是金融+互联网，不但要把互联网的好处高效地用足、用好、用够，还要坚守现代金融形成的宗旨、原则和理念。
• 第三，互联网金融平台应该是网络数据平台跟各种产业链金融相结合产生的。
• 第四，数字经济、互联网经济具有穿透性和辐射性，具有一启动就能跨地区地形成穿透局面的特性，效率极高，覆盖很广。
• 第五，互联网金融在发展过程中，要有明确的各方多赢的效益原则
• 从理论上说，五大现代信息科技在安全问题上存在“三元悖论”，即安全、廉价、便捷三者不可能同时存在。
• 第二，必须建立商业机构数据分级管理制度，确保数据信息从低级到高级单向流动。
• 任由数据随意交易、随意交互，势必导致资本实力雄厚的机构掌握最多、最全面、最有价值的数据，从而形成最强大的社会影响力、最精准的资本利益索取，以及最大化地为资本利益服务的公共平台。
• 互联网应用技术本来门槛就不高，它们往往比拼的是资本实力，比拼的是瞬间垄断市场的能力。
• 第四，既然互联网商业平台公司的运营带有强大的社会性特征，出现错误就会穿透一切屏障急速传播，带来巨大的社会影响，甚至动荡，所以这类公司的商业行为必须充分担负起必要的社会责任
• 第五，网上安全认证技术。比如二维码、虹膜、指纹、刷脸、声音等辨别认证技术必须“特许经营”，凡此类技术公司设立必须“先证后照”，必须有较高的进入门槛。
• 所有互联网识别技术必须接受公安部门的技术监控。

基础货币

• 从货币发展史来看，主要有三种货币制度：“金本位制”“主权信用货币制”“联系汇率制”。
• 货币的锚定物及发行方式，是国家金融体系中最重要的基础组成部分
• 而“货币锚”是指货币发行的基础或储备，具有支持和约束货币发行规模的功能。
• 这种货币制度通常以M3、经济增长率、通胀率、失业率等作为“间接锚”，并不是完全的无锚制货币。
• 发行货币必须有锚，锚固则币值稳定，从而大大减少交易费用，促进经济稳定发展。
• 截至2019年7月末，外汇占款占中国人民银行资产总规模达到59.35%，说明有近六成人民币仍然通过外汇占款的方式发行。
• 2005年7月21日中国人民银行宣布人民币与美元脱钩，改为实行“参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，并一次性升值2.1%。篮子内货币的比重以中国对各国的外贸比重为依据。
• 但在布雷顿森林体系彻底解体之后不久，美国与沙特阿拉伯签署了一项协议——沙特将美元作为石油交易的唯一定价货币。同时，沙特阿拉伯把卖高价石油所得的大部分收益，都通过纽约的联邦储备银行购买美国财政部的国债，用来弥补美国政府的财政赤字。其他国家为了得到足够数量的美元来购买石油，通过使自身货币贬值，形成贸易逆差以储备美元。于是，美元从布雷顿森林体系中的黄金—美元，成功的转型成为石油—美元，重塑了其世界货币的霸主地位。
• 大规模超发货币，使得财政赤字货币化，还有以下明显好处：第一，滥发美元可以减轻美国国债的压力，因为这样美国可以用更便宜或打折的方式偿还美国国债；第二，滥发美元有助于缓解美国政府的财政压力，以实现选民所要求实行的社会项目，从而避免不利于政治选举的选项，如提高税收等；第三，滥发美元容易与经济增长相混淆，而经济增长又容易与经济健康增长相混淆。滥发美元在经济下行时期缓冲了危机，同时掩盖了未来的通货膨胀；第四，滥发美元导致名义资产价格上涨，从而给公民制造了创造财富的假象，哪怕是他们手中资产的实际购买力已经下降。
• 美国政府发行国债向市场上投入流动性，美国国债一部分被美联储购买，满足国内贸易和社会流通的需求，另外一部分被外国中央银行、海外投资者所购买。投放在国内的美元通过贸易逆差成为各国的美元储备，又通过投资美债、美国股市进行回流，从而形成了美元的大循环。在这个过程中，美国发行的美元大部分在海外循环，实际上将通货膨胀的压力转移到了全世界。一方面美国以长期低廉的融资成本支持国内的基建项目、消费刺激与金融救助。另一方面，通过美元的循环体系，美国极大促进了自身虚拟经济的发展，房地产、股票、国债、期货等都成为全世界投资的资产，这些产业又贡献了大量的税收、国民收入和GDP的主要部分。
• 第一，充分的物资贸易承载
• 世界的货币大致形成了两类发行制度：以“其他货币”为名义锚的货币发行体制和以“本国资产”为名义锚的货币发行体系，也称为主权信用货币制度。
• 我认为未来我们也要转向主权信用货币制度，但转向政府信用货币制度不意味着货币可以随意发放，也要有一个锚来约束。发行的增速大致等于GDP增速加上通货膨胀率加平减系数。

面向未来的人民币发行制度

• 在货币发行增速不超过GDP增长率加通货膨胀率、国债余额与GDP比值不超过70%，货币发行绝不能为财政赤字买单，不搞财政赤字货币化、绝不能实施零利率甚至负利率这四条刚性原则下，我国可以分别确定“宏观锚”“微观锚”及“数字锚”，建立一套完善的货币锚制度，帮助人民币发行制度打破各种货币制度的局限性，真正成为国际性货币。
• 美国滥发货币的趋势还未根本改变，世界需要一种稳定可靠的货币，取代美元成为跨境清结算、财富保值升值的工具。
• 2．防止美元信用崩盘带来的不利影响
• 最合理的货币发行方式是锚定国家信用、依托本国税收的主权信用货币制度。
• “主权信用货币制度”是指政府以主权信用作为担保，以发行国债的方式发行基础货币满足经济发展的需要。而“财政赤字货币化”是指发行货币直接为政府赤字融资。
• 从根本上来说，税收是货币的信用，财政可以是货币发行的手段，而且是最高效公平的手段，央行买国债是能够自主收放的货币政策手段。
• 货币货币，有货才有币，货是币之锚。
• 信用货币制度最大的问题在于锚的不清晰、不稳定，缺乏刚性。
• 主权信用货币制度没有问题，但主权信用仅仅以通货膨胀率为锚出现了问题，原因是通货膨胀率是以消费品价格衡量的，没有包括投资品价格，当加入投资品价格以后，全球物价水平实际上已经超出通货膨胀率很多倍。
• 中国由出口导向型战略向内需增长型战略转变的必然要求
• 货币发行最可靠的锚是根据GDP增长率加上通货膨胀率，再加上一个平减系数，来确定基础货币合理增速。
• 第一，股票市场的总市值与GDP的比值。从海外资本市场发展来看，国民经济证券化率达到100%是资本市场成熟的标志。目前我国股票市场的总市值与GDP比值大概在60%，还远未达到100%程度，说明资本市场还有较大的发展空间。
• 综合来看，房地产总市值与GDP合理的比值大体在2∶1，绝对不能超过3∶1。
• 货币锚的重要目标之一是保持物价的稳定。从这个角度来看，未来我国货币制度的改革方向可以是以“一篮子物品的市场成交指数”作为“货币锚”的货币发行制度。
• 央行不应该只是商业银行的央行，更应该是整个金融系统的央行。

资本市场

• 第一，建立健全的退市制度。
• 由于我国退市制度不健全，每年上市数量远远高于退市数量，导致市场规模不断扩大，垃圾上市公司也越来越多，股市投资重点分散，易跌难涨，新股发行稍有提速市场就会跌跌不休，这也是晴雨表功能丧失的根本原因。因此，加大退市制度改革势在必行。
• 第二，以企业年金（补充养老保险）和个人商业保险基金作为资本市场机构投资的源头活水和长期投资的基础。
• 第三，加强上市公司运行中的机制性规范性制度建设。
• 一是去除制度障碍，鼓励上市公司回购并注销本公司股票。
• 一是遏制大股东高位套现、减持股份的行为。
• 二是要防范大股东大比例股权质押，顺周期高杠杆融资发展、逆周期股市跌破平仓线、踩踏平仓造成股市震荡的问题
• 第四，取消股票交易印花税。
• 第五，赋予证券公司客户保证金管理权，提高其金融地位，使之真正成为资本市场健康发展的中坚力量，同时设立国家平准基金替换现在具有平准基金功能的证金公司
• 第六，建立中国系统重要性股票监测制度并以其为成分股，重新设立“中国成分股指数”。

关于我国资本市场基础性制度改革的若干思考

• 当前，我国资本市场存在九个方面的问题：（1）总量小；（2）交易所竞争力不够；（3）市场分割；（4）发行机制不健全，注册制不到位；（5）退市制度不健全；（6）上市公司整体质量和治理水平有待提高；（7）证券公司综合实力、竞争力较弱；（8）投资者结构不合理；（9）法律体系和法律制度建设需要加强。
• （1）关于科创板的建议；（2）建立健全的注册制度和退市制度；（3）以企业年金（补充养老保险）和个人商业保险基金作为资本市场机构投资的源头活水和长期投资的基础；（4）关于机构投资者的建议；（5）解决证券公司资本中介功能缺失问题；（6）加强上市公司运行中的机制性规范性制度建设；（7）取消股票交易印花税；（8）设立国家平准基金替换现在具有平准基金功能的证金公司；（9）建立中国系统重要性股票监测制度并以其为成分股，重新设立“中国成分股指数”。
• 比如2015年因高杠杆配资管控不到位引发股市泡沫的教训和2016年初熔断机制实施带来断闸停摆的教训。
• 第一，极大地推动了国民经济健康发展。
• 第二，实现了资源优化配置。
• 第一，关于科创板。注册制、退市制在科创板里率先使用。
• 第二，建立健全的注册制和退市制。
• 第三，以企业年金（补充养老保险）和个人商业保险基金作为资本市场机构投资的源头活水和长期投资的基础。
• 中国股民约有1.9亿户，他们所持有的股票在40多万亿元的市值里虽然只占25%，但每年中国股市交易量的80%来自这些散户
• 中国25万亿元的公募、私募基金，百分之十几也就是4万亿元在股市里。去年年底结账，这4万亿元，由于去年股票都跌，变成3万多亿元。总而言之，这样一个基金的资产数量结构、投资业务结构，说明中国资本市场机构投资者的核心问题是散、杂、小。
• 全世界的投行最重大的功能是什么？应当是资本中介功能，我们的投行这方面业务是零。

房地产发展

• 我们国家有一个判断，为解决中国13亿多人的吃饭问题，至少需要18亿亩耕地，这是必须守住的底线，是国家安全所在。
• 我们工业用地配置显然占比太高，挤占和压缩了住宅用地。
• 政府有时是逆向调控，对大城市有意控紧一点，流入人口多土地却拿得少，中小城市反而容易得到支持，用地指标会多一点，造成了资源配置在城市间的不平衡。
• 货币膨胀只是房价上涨的必要条件而非充分条件，只是外部因素而非内部因素。
• 总之，拍卖机制，加上新供土地短缺，旧城改造循环，这三个因素相互叠加，地价就会不断上升。
• 正常情况下，一个家庭用于租房的支出最好不要超过月收入的六分之一，超过了就会影响正常生活。买房也如此，不能超过职工全部工作年限收入的六分之一，按每个人一生工作40年左右时间算，“6—7年的家庭年收入买一套房”是合理的。
• 房地产绑架了太多的金融资源，导致众多金融“活水”没有进入到实体经济，就是“脱实就虚”的具体表现。
• （五）房地产税费占地方财力比重过高
• 全国10万亿元地方税中，有40%也就是4万亿是与房地产关联的，再加上土地出让金3.7万亿元，全部13万亿元左右的地方财政预算收入中就有近8万亿元与房地产有关。政府的活动太依赖房地产，地方政府财力离了房地产是会断粮的，这也是失衡的。
• 近十年，我国开发的房产90%以上是作为商品房、产权房进行买卖的，真正作为租用的不到10%。这样的市场结构是畸形的。
• 供不应求的城市应多供点土地，多造点房子；供过于求的地方，不应该再批地。这样，才能把错配的资源调控回来。
• 有的开发商在销售房屋的时候，卖不掉就把房子“切碎”卖；或者搞售后返租，实际上是高息揽储，但老百姓觉得划算，很容易上当，一旦坏账，老百姓就找政府，最后变成社会的不稳定因素。
• 长期来讲，房地产价格按GDP的增长率、按城市居民收入的实际增长率同步增长是符合经济规律的，而泡沫性的高房价对实体经济和国民经济的负面影响和伤害是显而易见的，必须引起高度重视并认真加以解决。
• 应该把城市用地20%用于住宅开发、5%用于商业开发，这个比例作为法制性的用途规则确定下来。
• 第三，控制拍卖土地价格。大体上，楼面地价不要超过当期房价的三分之一。
• 第二，坚决防止开发商多账户借款。
• 第三，认真管好住房按揭贷款。
• 第一，形成高端有遏制、中端有鼓励、低端有保障的差别化税率体系。
• 第二，适时征收房产税或物业税
• 第三，研究征收土地增值税。
• 所谓地票，就是指将闲置的农民宅基地及其附属设施用地、乡镇企业用地、农村公益公共设施用地等农村建设用地，复垦为耕地而产生的建设用地指标。
• 土地价格往往是房产的三分之一，地价是1万元，房价就是3万元。

未来十年我国房地产业发展的结构性趋势及房产企业运行和地方政府管控方式的转变

• 我的判断是今后十几年，中国每年的房地产新房的交易量不仅不会继续增长翻番，还会每年小比例地有所萎缩，或者零增长，或者负增长。十几年以后，每年房地产的新房销售交易量可能下降到10亿平方米以内，大体上减少40%的总量。
• 中国各个省的省会城市大体上发展规律都会遵循“一二三四”的逻辑。所谓“一二三四”，就是这个省会城市往往占有这个省土地面积的10%不到，一般是5%—10%；但是它的人口一般会等于这个省总人口的20%；它的GDP有可能达到这个省总GDP的30%；它的服务业，不论是学校、医院、文化等政府主导的公共服务，还是金融、商业、旅游等市场化的服务业，一般会占到这个省总量的40%。
• 第三，关于房价问题的判断，大家很关心。今后十几年，房价趋于稳定，既不会大涨，也不会大跌，房价的平均增长率将低于等于GDP的增长率。
• 第一个原因就是商品的供求关系。
• 房价上升的第二个原因当然和货币有关，通货膨胀是货币现象。
• 第三个原因就是一个国家房地产的价格也会受外部影响、受汇率影响、受成交购买力影响，当然也会受国际经济危机的冲击。
• 整个中国房地产开发模式是大规模的基建、大规模的贷款，净资本极低，像贸易公司、流通公司一样在周转，运行的模式表现在土地批租、开发建设、销售预售三个环节都是高负债运行。
• 在这件事上，李嘉诚让我印象很深。他1993年在浦东搞了一个别墅小区世纪雅园，因为是自有资金，所以2000年造好以后也不急着卖，先租10年，到2010年，世纪雅园的房子已经从2000年的每平方米1万元变成7万元，他就把租赁合同到期的房子全部收回，然后他又去每平方米花了一万多元装修一下，统统按照每平方米8万元卖掉，立马全部卖光。500套别墅他赚了许多钱。
• 第一个原则，管好房地产投资占城市固定投资的比例。
• 第三个原则，管住政府卖地的地价。一般来说房价是地价的三倍。
• 第四个原则，管控好买房家庭的按揭杠杆。
• 第六个原则，推动住房双轨制体系建设。形成产权房、租赁房和商品房、保障房体系。

对外开放

• 第一，这三十多年来，世界贸易的格局发生了变化，国际贸易的产品结构也发生了根本性的变化。
• 到2010年的时候，整个世界的总贸易额里面，60%的贸易量是中间品的贸易，是零部件、原材料等各种中间品的贸易。
• 第二，由于产品交易、贸易格局的这种变化，生产这种产品的企业的组织、管理方式也发生深刻的变化。
• 所以，在这个意义上，当今世界的产业链，产业巨头，产业竞争能力，不仅仅是核心技术的竞争，不仅仅是资本多少的竞争，讲资本，讲技术，更讲产业链的控制能力。
• 金融结算产生税收，不仅是所得税，还包括专利税、版税，金融结算产生高附加值的服务贸易，这些都不在中国大陆。从这个意义上讲，谁拥有这个产业链、价值链的结算枢纽、结算点，谁就拥有这个产业链的财富中心。
• 特征就是“三链”，价值链、供应链、产业链。产业链的集群、价值链的枢纽和供应链的纽带。
• 第七，就是讲零补贴的问题。
• 第八，就是讲自贸试验区试验探索问题。

中国自由贸易试验区建设的战略意义和重点任务

• 1．新时代中国的开放不再以出口导向为主，而是既鼓励出口，又努力地扩大进口
• （三）与政府管理相关的公共服务开放度不高、市场化不到位，教育、卫生、文化由于市场化发育不足，不仅对外资不够开放，对民间投资也不够开放

中美经贸

• 2012年，诺贝尔经济学奖获得者斯蒂格利茨有过一番评论，大概意思是说：“当今世界有个奇特的怪圈，发展中国家辛辛苦苦给发达国家打工，好不容易收入了美元，又将这些美元低利息地、上万亿美元地借给发达国家，买了发达国家的国债，而发达国家又将这些低息外汇，投资到发展中国家，赚取10%以上的高额回报。”这个论断被经济学界称为斯蒂格利茨怪圈。

近十年美国政府债务演变格局和风险含义

• 如果2020年之后，美国再发生一次影响世界的金融危机，将是什么危机？毫无疑问，将是美国政府债务过重引发的美元信用危机，导致股市高位堕落。
• 第一种是美元贬值、通货膨胀。
• 第二种是通过加息缩表剪羊毛，以邻为壑转嫁危机。

美国金融战的内涵，我们的应对与化解 在复旦大学经济学院全球校友会2020年年会暨“世界大变局下的中国经济、科技与金融”论坛上的演讲

• 第一，我们不断地扩张和推动跨境贸易人民币清算结算。
• 第四，中国主导“一带一路”上的各种投资或者贸易。
• 第五，增强大宗物资进口以人民币计价的定价权。
• 第二，解决金融企业自身的高风险问题。
• 第四，中国在金融攻防当中，要进一步扩大金融的开放。

金融的本质，归纳起来就是三句话 在上海交通大学高级金融学院毕业典礼上的演讲

• 第一句话，为有钱人理财，为缺钱人融资。
• 金融本质上就是具有中介性质的现代服务业，
• “人的一生只有一次青春。现在，青春是用来奋斗的；将来，青春是用来回忆的。

后记 授业解惑是人生再学习再研究最好的生活方式

• “力学如力耕，勤惰尔自知。但使书种多，会有岁稔时