一本书看透价值投资

林奇 何天峰

推荐序

• 为什么要做投资？因为钱在贬值。
• 投资越来越难做的主要原因在于，央行印钞的速度持续变低，经济增速变缓，大家整体赚钱的速度自然也会变慢。
• 股市是相对较好的投资场所，因为股票背后是上市公司，是比较优质的股权
• 美国的家庭总资产中股票大概占33%，欧洲国家的这一数据是17%；我们的股票投资只占家庭金融资产的10%左右，而金融资产只占家庭总资产的10%，因为更多的家庭资产都投在了房地产上。这说明中国的股市还有很大的发展空间[插图]。
• 沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春。
• 实际上我们看到的“越来越难”只是表象，背后是结构的转型和产业的升级。
• 一种是专注于主业、牢牢把持住龙头地位的公司。

第1章 投资理论

• 保值的好办法之一是把钱换成优质资产，让资产像印钞机一样去创造更多的钞票，实现保值、增值。
• 其实黄金只有保值功能，因为黄金不创造现金流，它没有产出，没有营业收入，所以没法增值。黄金在过去几百年里从来没有增值过，严格来说，黄金本身是零收益的。

1.2 投股票就是投公司

• 投股票就是投公司，买股票就是买实业。
• 创业，是自己下地干活儿，赚了钱和其他股东一起分红。投资，是成为别人公司的小股东，别人给你干活儿，赚了钱给你分红，你在家躺着收钱。
• 投资者要理解，投股票投的是公司，做的是公司股东，要坚持长期持有好公司，赚公司成长带来的收益。

1.3 投股票就是做股东

• 衡量一家公司好不好，我们要看它的基本面，需要仔细衡量公司每一天、每一周、每个月、每个季度、每一年的状况，看公司有没有在成长，有没有在提高竞争优势。如果公司变得越来越强，那股价跌了反倒是好事，因为这提供了“便宜买好货”的机会。这时候投资者应该坚定持有甚至加仓，而不是仅看着K线图然后止损。
• 投资者长期赚钱的秘诀之一就是用自己的收入持续买入优质公司的股票。
• 买股票和日常买其他东西是同样的道理，原本价值50元的股票打折后30元甩卖，这才是值得投资者开心的事。

1.4 投资就要投“垄断”

• 我认为做投资就是要投“垄断型”的行业和公司，因为“垄断”经营的生意有强大的“护城河”，能够抵御竞争对手的进攻，并且保持持续的高成长和高利润率。

1.5 便宜便是王道

• 市盈率是用公司的股价除以每股收益，表示条件不变的情况下收回成本的期限。
• 股价贵了分批卖，尤其是特别贵的时候，一定要分批卖出。卖出股票收回资金后如果还能找到“便宜货”，就换进去，如果找不到就先不要买，相当于降低了股票仓位。

1.6 市场先生脾气古怪

• 我在做投资的时候主要遵循这个逻辑：首先，对行业和公司做定性分析，判断这个行业和公司未来到底好不好；然后，做定量分析，计算这家公司大概值多少钱，给多少估值是合理的；最后，充分理解市场情绪的波动，股价涨多了适当减仓，跌多了适当加码。

1.7 价值投资在中国有效吗

• 买有价值的公司的股票，成为有价值的好公司的股东，而不是做烂公司的股东。
• 价值永远只会迟到，不会缺席。因为“金钱永不眠”。
• 价值投资的基本逻辑是，公司的市值会随着业绩的增长而不断增加。那么，假设公司的股本不变，一旦业绩持续增长，市值如果要跟公司规模匹配，就只能通过股价持续上涨的方式来实现。
• 申万宏源证券根据格雷厄姆、巴菲特等17位大师的投资策略，在A股市场进行了大量的回测统计。结果证明，绝大多数策略都有20%以上的年化收益率。
• 投资那些长期稳定向上的行业，比如金融行业、消费行业、医药行业。我认为，这种弱周期行业很容易出现长期慢牛的股票。所以，长期不变的弱周期行业是我愿意进行长期投资的。

1.8 如何利用“黑天鹅事件”逆向投资

• 第二句话是集中优势资金，分行业重仓持股。
• 从价值投资的角度来说，一家公司的伟大源于它的本质和内在。如果公司的内在价值和业务都已经“崩溃”，每年稳定亏损，需要靠融资等其他手段来维持经营，那我认为这家公司是没有伟大本质的。

1.9 复利是世界上第八大奇迹

• 复利是把过去的盈利叠加到本金里，继续去滚动盈利。
• 我们在做投资的时候不怕慢而怕亏，因为一旦出现巨额亏损，再想重新往上积累盈利会很难。要知道，如果亏了50%，需要盈利100%才能回本。
• 所以，每天努力一点点、成长一点点，三年后就能见成效，10年后大概率会出现“奇迹”。这是我自己努力了10年后慢慢出现“奇迹”的切身体会。

1.10 几种常见的投资心理

• 做投资还是需要脱离涨跌去分析公司。首先要看懂公司的基本面，看懂公司到底好还是不好，然后进行定性和定量分析，最后看K线走势，利用好市场情绪。
• 在买入股票后不要整天盯着涨跌和账户，要多看看公司的基本面是否发生了变化。如果公司持续稳定成长，不断在赚钱，那么股价围绕价值的上下波动都是正常的情绪反应。

第2章 投资方法

• 这个指标的分子（销售商品、提供劳务收到的现金）来自现金流量表，分母来自利润表（销售收入），在公司对外公开披露的财务报告中都能找到。
• 在做投资的时候，我会选那些总资产周转率超过100%的公司。
• 季度收入增长率的计算很简单，首先找到公司每个季度的销售收入（这些数据在公司的季报和年报里都能找到），然后计算同比增长率（与上一年同一个季度的数值对比）即可。
• 在做投资的时候，我的独门方法是：选连续八个季度的季度收入增长率都超过15%的公司去投资。
• 在做投资的时候，我会选择那些商誉净资产比低于50%的公司。当然，如果更谨慎一点，商誉净资产比低于30%是更好的选择。
• 感觉对于国内制造业的企业而言，毛利率超过20%的公司一般就算很不错的了。
• 第二个数据是研发支出占销售收入的比重。我多年的投资经验是，这个比率在10%～30%比较健康，理想情况是在20%左右。如果比率太低，表明上市公司的研发投入不足；而比例太高的话，往往预示着上市公司的研发投入不可持续。
• 当然，具体问题需要具体分析，不同行业、不同公司的研发支出比率肯定是不一样的。所以，我们在研究的时候还需要多与公司自身的过往历史比较，同时也要与公司所在行业的龙头企业进行比较，这样才能得出合理的结论。

2.2 从哪里找各种资料、数据和信息

• 还有几个网站也很有用。比如中国裁判文书网，这是一个官方的免费网站，把上市公司、大股东和实际控制人的名字输入进去，可以查看历史法律纠纷，如果有法律纠纷的话，仔细看看是哪些事情。

2.3 如何估值1：以东方财富为例

• 第一，我们需要对公司做基本面的分析，其中对公司的财务报告一定要有深入的了解。第二，做盈利预测。盈利预测一般不超过三年。第三，使用估值模型对公司进行估值。
• 归母净利润和扣非净利润。如果这两个数字相差不大，说明公司的盈利质量比较高，公司的非经常性损益比较少。
• 金融行业公司的市净率一般在1倍左右，我给的范围是1～1.5倍，
• 再介绍一种估值法——历史估值法。历史估值法在业内用得比较多，这个方法比较简单，即看图法。
• 希望引起大家注意的是，这家公司是一家特别厉害的公司，厉害之处在于它的股本每年都在大规模扩张。能够做到股本扩张的公司一定是有野心的公司，这是一个小的经验，在这里我分享给大家。
• 我始终认为只有基本面驱动的价值投资才是可持续、可复制的盈利模式。

2.4 如何估值2：以中炬高新为例

• 分析公司的估值，通常分三步。（1）看公司的基本面，从财务报告入手。（2）做盈利预测，对公司未来三年的盈利进行预测。（3）使用估值模型计算公司的合理估值。
• 调味品行业现在的格局是“一超加四个梯队”：一超是海天味业，中炬高新位于第二梯队，千禾味业在第三梯队，第四梯队是些更小的公司。行业中的龙头企业，比如海天味业和中炬高新，利润增速快于行业。

2.5 如何估值3：以中国建筑为例

• 对于建筑业务未来的预测，要看建筑行业里一个重要的先行指标——新签合同额。
• 股价（P）=市盈率（PE）×每股收益（EPS），在等式两边同时乘以总股本后，得到“公司市值=市盈率×净利润”。
• 股价（P）=市净率（PB）×每股净资产（BVPS），在等式两边同时乘以总股本，便得到“公司市值=市净率×净资产”。
• 在使用终值折现法的时候，我们需要做三个假设，假设公司的净资产收益率、未来三年的估值水平和折现率。
• 比如，像成长型的公司，我们的折现率不能低于30%；而中国建筑这样的蓝筹白马，确定性还是很高的，所以给予10%的折现率来估值。
• 终值折现法主要适用于成长股，相对估值法适用于历史比较长或者行业里同类公司比较多的公司，现金流折现法中的股利折现适用于稳定分红的公司，比如银行和白电等。

2.6 如何估值4：有或没有估值法

• 监管的红线比较明确，一般有这样几种情况：即将退市的公司、可能会被暂停上市的公司、ST类公司、非标准审计意见的公司，还有一些没有道德底线的公司等。
• 行业上，农林牧渔行业的公司尽量少投。

2.7 如何阅读资产负债表（上）

• 研究个股基本面有很多角度，常见的角度包括公司股东的研究、公司管理层的研究、公司战略的研究、公司产品的研究、财务报表的研究、搭建公司的盈利预测模型和公司估值的研究等方面。其中财务报表、盈利预测模型和公司估值是偏定量的研究，在整个研究中占相当大的比重。
• 简化后的资产负债表只保留流动资产、非流动资产、总资产、流动负债、非流动负债、总负债、归母权益、少数股东权益和总权益这几项内容。
• 简化的资产负债表中，我们主要研究1个金额、2个指标和3个结构。
• 资产负债表是领先于利润表的，所以根据资产负债表能预先进行判断。
• 如果一家公司的总资产不再增加，或者总资产开始大幅萎缩（业内叫作“缩表”），那么这家公司的股价往往会有很大的下跌风险。
• 高的资产负债率固然能提升净资产收益率，但是这个比率太高则意味着公司面临的潜在财务风险也非常高。
• 国内制造业合适的资产负债率应在50%左右，如果超过60%，就要小心了。
• 除了资产负债率，我们还要计算流动比率。这个比率比较合适的值是2，即流动资产是流动负债的2倍。
• 非流动负债是一年以上的负债，一般需要支付的利息较多，非流动负债的下降可以帮助减少公司的利息支出，有利于改善利润表。
• 对于资产负债表，我们首先要进行简化处理，并重点研究“1个金额、2个指标和3个结构”。
• 第一步，观察第一列。如果“其他流动资产”“其他非流动资产”“其他流动负债”和“其他非流动负债”这四个科目有较大的金额，一定要特别关注。
• 第三步，在资产负债表中的每个科目后面标注“经营性”“筹资性”或“投资性”字样。经营性科目和公司的正常经营活动相关，筹资性科目和公司的融资活动相关，投资性科目和公司的对外投资相关。
• 从分析的角度，我们希望经营性现金流是正数，表示现金流入；投资性现金流如果是负数，则表示现金流出，但是最好比经营性现金流的流入少一点；筹资性现金流中来自债务的变动和权益的变动要与历史变动相匹配。

2.9 如何阅读半年报

• 第一节里出现的公司都是对上市公司来说很重要的控股子公司、联营或合营公司，有时候出现的是上市公司重要的上游供应商或下游客户。
• 用总资产除以归母净资产得到的是财务杠杆比率这个指标。这个指标不能太大，2倍左右比较合适。
• 非经常性损益，顾名思义，是现在有以后可能没有的损益。大部分公司的非经常性损益是非流动资产处置损益和当期的政府补助。我们总是希望非经常性损益小一点，对公司净利润的影响不要太大。
• 所有上市公司都可以分成四大行业：大消费、大周期、大金融和TMT（科技、媒体和通信）。
• 大周期行业的特点决定了，在盈利高点的时候给出的市盈率估值必须是较低的；在盈利低点的时候，反而要给稍高一点的市盈率估值。
• 在看年度报告的时候，我会重点关注上市公司核心竞争力的变化以及对公司产生的影响，尤其是核心管理团队或关键技术人员离职、设备或技术升级换代、特许经营权丧失等。
• 我透露一个小秘密，大家平时应该都会读卖方分析师写的公司研究报告，核心竞争力的内容基本上是原封不动直接用的这部分内容。
• 研究从本质上讲，是把过去看得更仔细，把未来预测得更准确。

2.10 市净率的一个简单应用：以中国石油为例

• 市净率的优点在于净资产比净利润更稳定，对于微利或者亏损的公司不能用市盈率进行估值，但是仍然能使用市净率进行评估。

2.11 周期性行业的投资心得

• 在强周期行业里，当最有效率的龙头企业都在亏钱的时候，整个行业大概率处于底部区域。
• 在强周期行业里，当最没有效率的企业都在赚钱时，这个行业有可能已经处于顶部区域。
• 在产品和服务的价格从谷底上涨的时候买入周期股；结束上涨周期开始下跌，同时伴随行业产能接近或者超过以往高峰，若股价接近历史高点或者创出新高，这时候要考虑卖出手里的周期股。

2.12 小心高商誉风险

• 商誉=收购成本-可辨认净资产的公允价值×收购比例。
• 我认为，我们在看任何一家公司的时候，如果资产负债表中的商誉和净资产比超过了50%，那么这家公司我们暂时不要再看了。

2.13 投资选股“四不碰”

• 我曾经介绍过“50法则”，意思是，对于国内的大部分企业而言，50%的资产负债率是比较合适的，超过60%时要引起关注，超过70%时就不用研究了。这个“50法则”不适用于金融业、航空业和房地产业，但是对于大部分制造业企业都是适用的。
• 二是董事长想法太多的公司不碰。

2.14 四个投资小技巧

• 从客观指标来说，我会经常看一看“恒生AH股溢价指数”（代码是HSAHP），如图2-13所示。
• 如果仔细分析那些做回购的股票，会发现大概有这样几个特点：第一，回购的活跃度和公司的股价一般负相关，股价的下行容易刺激回购的活跃度。第二，高质押、低估值或者现金流充裕是公司回购的必要条件。高质押的公司更愿意做回购，因为持续下跌中爆仓的风险显著加大；估值分位相对较低的公司愿意做回购，因为有足够的估值安全边际。现金流少的公司显然没法做回购。
• 公司进行股票回购之后，股价大概率还是维持原来的趋势，回购并不能对股价形成有效支撑。我想这是因为在回购的时候，上市公司更多考虑的是基本面的因素，它们没有办法左右市场下跌的趋势，更没有办法预测个股的走势。

第3章 行业研究

• 同样是大金融行业，银行分析的是经营能力，券商看的是规模效应，保险要关注混业经营，而地产要看行业政策、周转率和杠杆率。
• 处于底部的时候看批发价。调研经销商的时候，如果看到经销商都赚不到钱，此时可判定市场肯定是很差的。处于顶部的时候看预收款的回落。
• 研究和投资白酒行业的核心是对产业逻辑的理解。长期做供需分析，短期跟着批发价动。
• 我聚焦的是像白酒和调味品这样的消费股，因为这两个生意很好做。白酒和调味品的原材料都很便宜，白酒的原材料是谷物粮食；调味品（比如酱油和醋）能稀释后一瓶瓶卖。这些产品除了有极高的毛利率外，用户黏性也很高，用户对产品价格还不怎么敏感。
• 其次，次高端看营销策略。
• 中国这些年的股市，本质上是由房地产和互联网共同驱动的。
• 第二梯队是净利润以10亿元为单位的那些公司，包括洋河、泸州老窖、古井贡酒、口子窖、山西汾酒和今世缘这六家。
• 白酒行业有句名言，叫“西不入川、东不入皖”，是说川皖两地群雄争霸，外地白酒根本进不去。
• 近年来，在白电、白酒和光伏等很多细分市场里，市场份额越来越向优质品牌和行业龙头集中，所谓强者恒强，马太效应明显。
• 作为个人投资者，我认为甚至能把白酒行业里的龙头公司作为自己的根据地和粮仓，花一两年工夫把白酒行业吃透。如果有机会多接触上市公司和渠道，大概率能在白酒行业里面赚一辈子钱。

3.2 调味品行业专题研究

• 食品饮料大行业里，我最看好白酒子行业，第二看好调味品子行业。
• 关于调味品行业的提价，龙头企业一般会综合考虑M2、通货膨胀率和居民消费能力等因素，再判断是不是需要提价。
• 中国有四大名酒，还有四大名醋，分别是山西老陈醋、阆中保宁醋、镇江香醋和福建永春醋。
• 大众消费品渠道为王，海天的产品几乎卖到了全国的每一个角落，而且下沉得很好。恒顺醋业作为醋业龙头，却没有看到其渠道铺设的优势。未来海天大概率是恒顺醋业主要的竞争对手。

3.3 医药行业专题研究

• 医药行业是一个进可攻、退可守的行业，而且历史上医药行业里牛股频出。
• 除恒瑞之外，华东、美年、乐普、爱尔、上医、安科、丽珠、复星、百济、我武、常州、片仔癀等都是我研究跟踪范围内的标的
• 在投资中，药不如医，医不如医疗器械和服务

3.4 猪肉行业专题研究

• 养猪行业是一个大周期低谷里“小选手”都倒闭，“大选手”靠着低价吞食市场，然后熬到周期低谷结束释放市场收益的行业。
• 全国头部的两家养猪企业（温氏和牧原）的市场占有率大概才5%，前十大养猪企业的市场占有率只有9%，整体生猪规模化养殖比例才50%，很低。未来的趋势是家家户户养一两头猪的地区会越来越少。各大养猪企业纷纷提出打造千万头级的生猪养殖规模，规模化效应会越来越明显。
• 养猪股的股价向上的时候一般分为三段行情，核心驱动力分别为产能预期、价格预期和业绩预期。
• 猪周期背后的逻辑是这样的：猪价上涨—母猪存栏量大增—生猪供给增加（过剩）—猪价下跌—大量淘汰母猪—生猪供给减少（短缺）—猪价上涨。在过去的十几年里，我们已经经历了完整的四轮猪周期。

3.5 汽车行业专题研究

• 汽车行业的销售数据主要来自几个渠道。我以前看的是中汽协和乘联会的厂商销售数据，或者看公安部的汽车上牌数，现在业内越来越多的是看交强险的数据。
• 四大研究之中，我个人认为：①宏观研究有点像“盲人算命”，谁也说不准对错；②策略研究是上涨和下跌都有很多道理，无从证伪；③个股基本面研究是最容易入手的；④行业研究的门槛最高，但从行业研究中能得到的收获也是很大的。
• 从财务角度来看，车企的固定资产投资相当大，所以车企的经营性杠杆很高。比如，销量增加10%，利润可能只增加5%；如果销量增加20%，利润可能会增加50%。
• 车市会从卖方市场转变为买方市场，单车的平均售价会下降，新能源车的发展空间很大。
• 行业有水花，个股才有希望。行业结冰了，个股很难出高收益。卧冰求鲤这种事情，听起来浪漫，其实效率太低，没有性价比，我并不推荐。

3.6 机场航运专题研究

• 母子公司间交叉持股，请用库存股法；子公司间交叉持股，请用交互分配法。
• 在研究航空股的时候，需要关注四个方面：客座率、平均票价、油价和汇率。客座率和平均票价影响收入，而油价和汇率影响成本。
• 航空股的绝对收益体现在每次的大牛市中，航空股的相对收益在每年的第四季度体现出来。
• 我一直把机场航班的起降数据、旅客吞吐量和货物进出港的数据作为观察宏观经济的微观指标。
• 机场不仅给我们提供了研究宏观经济的一个视角，它本身也是很不错的投资标的。
• 白云机场、深圳机场和上海机场等除了提供飞机起降的服务外，还能从机场免税商店的盈利中获得较多回报。所以，我一直认为机场和高速公路类似，受经济周期的影响很小。
• 第一个“护城河”是时刻资源。民航业是一个空域资源极度紧缺的行业，尤其是在东部沿海的经济发达地区，整个空域是饱和的。
• 第二个“护城河”是飞行实力。
• 三大航空公司的第三个“护城河”是基地市场，这和时刻资源相似
• 第四个“护城河”是央企的管理体制。

3.7 券商行业专题研究

• 其次，券商行业同质化竞争明显，业务线条基本重叠，没有哪家公司能一家独大并改变行业的趋势
• 从基本面的角度看，券商有四大主营业务：经纪业务、自营业务、投行业务和资管业务。
• 进一步观察会发现，《证券法》修正或者修订之后，都迎来了一轮比较大的牛市。
• 比如科创板的IPO项目保荐格局由“三中一华”包揽，中信建投、中信证券、中金公司和华泰联合这四家头部券商承揽了40%的项目。

3.8 房地产行业专题研究

• 特点一：房子并没有太多冗余。
• 特点二：房价增长速度和人均GDP增长速度的相关性很强。
• 从上下游行业来看。从开工开始，房地产行业对桩机、挖掘机的需求开始上涨；到主体建设时，对水泥、钢材的需求很大；再往后，对PVC管材、铜等材料的需求增大；再后面，对玻璃、铝合金的需求增大；到交付时，对轻装修相关的材料的需求增大。
• 这里介绍一个统计方法，用开发商累计拿地数减去累计已开工数量，剩余未开工土地，再从累计已开工数中减去累计已销售数，得到累计已开工但未销售的数量。这样的算法基本能确保是全口径库存。
• 恒隆集团的投资性物业很多，董事长陈启宗先生的“致股东的公开信”是我每年都要反复阅读的文件之一，它对我理解房地产行业有很大的帮助。
• 地产股的大牛市一般需要具备四个要素：宏观经济要有压力，房地产销售偏弱化，估值低，政策有好的预期变化。

3.9 新能源车行业专题研究

• 重点讲降成本方面。我觉得2020年会有两个趋势：第一是从三元电池用回磷酸铁锂电池，这样成本节省了10%左右；第二是未来会更多地使用宁德时代正在做的CTP（cell to pack）方案。
• 在动力锂电池行业里，宁德时代肯定是很好的标的。

3.10 液晶面板行业专题研究

• 液晶面板行业的技术和生产效率的提升，会带动下游渗透率的提高，从而提升总需求。
• 微笑曲线由宏碁集团创办人施振荣先生提出，是一条类似笑脸的曲线，两端朝上。曲线所表达的是，在产业链中，附加值更多体现在两端，即设计和销售，处于中间环节的制造附加值最低。
• 液晶面板行业的短周期差不多是持续3～5年的时间，从产能角度来看大致分为三个阶段：供应紧缺的涨价上涨阶段、新产能不断加入的下行阶段、产能出清的周期反转阶段。
• 京东方是国内和全球的显示面板龙头企业。

3.11 食品饮料行业简单介绍

• 调味品>白酒>乳业>休闲食品>保健品>肉制品。
• 对于产品的本质，我总结了这样的规律：必需品<上瘾品<社交品<信仰品。

3.13 水泥行业简单介绍

• 水泥的主要需求由地产和基建构成
• 钢铁、水泥、煤炭这些周期股，辉煌的时候，被市场称为“三朵金花”但是落魄的时候无人问津。
• 对于任何一家上市公司的长期股东而言，赚的钱来自两部分：一个是上市公司的分红，另外一个是上市公司的净资产收益率×留存收益率。
• 如果大家认可周期拥有配置价值，那么我建议考虑水泥，因为水泥不仅产品属性优质，周期、快消、资源属性兼具，并且跟踪成本低、量价相对透明；此外行业经过多年的洗牌，格局稳健，龙头地位比较稳固。

第4章 公司案例分析

• 大部分周期股都会在股价高点的时候宣布融资。所以，如果看到周期股开始融资了，说明公司的董事会认为股价比较高了。
• 净资产收益率/市净率是一个相对指标。我们在进行几个公司比较的时候，应该选净资产收益率/市净率高一点的公司。

4.2 大金融——银行：浦发银行

• 因为银行要赚钱，一个要拼规模，另一个要拼管理，所以每家银行都把做大规模放在第一位。
• 比较简单的做法是定期、定额。挑个大行或股份制银行，每个月像定投指数基金一样买一点，日积月累，长期来看是赚钱的。定投银行比定投上证50和沪深300的指数基金更好，大部分银行都有分红，定投指数基金有的还不分红呢。
• 从基本面的角度讲，分析任何一个公司或一个行业，第一要看的是净资产收益率和净资产收益率的同比变化率（净资产收益率是变大了还是变小了）。
• 在用净资产收益率的时候，一定要注意这个指标会受股权再融资的影响（净资产收益率计算公式的分子是净利润，分母是股东权益。股权再融资后，分母会立刻变大，但是分子没有立刻变化）。
• 净资产收益率是公司内在增长率的最大值。理由是：公司内在增长率=净资产收益率×留存利润率。因为留存利润率介于0和1之间，所以公司内在增长率介于0和净资产收益率之间，内在增长率的极大值即为公司的净资产收益率。

4.3 大金融——保险：中国平安

• 我曾经提到过“4321”分析模式，即需要了解保险行业的4个发展阶段、3个特点、2个要素和1个赚钱公式。
• 第三是目前国内大部分保险公司是典型的“三高”企业：高投入、高费用、高消耗。
• 对于保险公司来说，投资的目的并不是为了获得极高的投资收益率，而是为了获得稳定的能够覆盖负债成本的投资收益率。
• 规模×（投资收益率-负债成本率）

4.4 大金融——券商：中信证券

• 将一个公司的估值水平与在历史水平相比较，是判断高估还是低估的一个不错方法。

4.5 大消费——食品饮料：贵州茅台

• 好公司是不需要再融资的，比如茅台酒上市之后从来没有再融资，美国的苹果公司同样没有再融资。

4.6 大消费——食品饮料：光明乳业

• 光明乳业的第三个问题是营销投入不足。

4.8 大消费——食品饮料：涪陵榨菜

• 涪陵榨菜历史悠久，享誉海内外，与欧洲的酸黄瓜、德国的甜酸甘蓝并称世界三大著名腌菜，是中国对外出口的三大名菜（另两种为薇菜和竹笋）之一。
• 国资绝对控股有一个好处：如果未来公司有合适的并购标的，大股东一定会全力支持。
• 从投资和研究的角度看，有专注力的企业会受到专业投资人的喜爱，因为任何一家公司管理层的精力都是有限的，只有专注才能把公司和产品经营好。

4.10 大消费——食品饮料：三只松鼠

• 电商红利已经消失，线上的推广费用却越来越高。本质上，网店开得越大，越是给电商平台打工，这是线上品牌，尤其是起步于淘宝的品牌无法回避的问题。

4.11 大消费——食品饮料：贵州茅台、海天味业、伊利股份对比

• 净资产收益率是由净利率、周转率和杠杆率三部分构成的
• 在食品饮料行业里，净利率反映的是定价能力和综合管理能力，周转率反映的是复购率。
• 判断一款白酒是不是高端白酒，是不是稀缺资源，主要看它能不能涨价。我认为，会涨价的白酒才有“护城河”，才有未来。

4.13 大消费——医药：恒瑞医药

• 医药白马股恒瑞医药、爱尔眼科和华东医药一直是我的爱股。
• 净资产收益率体现了公司的盈利能力和内生性的增长率。

4.15 大消费——医药：爱尔眼科

• 价值投资人都喜欢大消费行业。消费品行业的龙头公司一般有两个“护城河”。第一个“护城河”是产品本身有很高的壁垒。

4.16 大消费——医药：片仔癀

• 其次，片仔癀的生产工艺和处方被列入国家“双绝密”，永久保密。国家中药保护品种分为三级，其中最高等级国家绝密级配方只有片仔癀和云南白药。

4.17 大消费——医药：沃森生物

• 我们一般选择净资产收益率稳定在15%以上的公司进行投资。

4.18 大消费——旅游：中国国旅

• 2019年年初，中国国旅发布了一个公告：公司业务发生了重大变化，不再开展旅行社业务，而是一心一意地经营免税店。
• 截至2019年年初，中国只有六家被允许经营免税业务的企业，它们分别是中免、珠免、日上、海免、深免和中出服。
• 现在，中免的规模大了，能直接和海外一线品牌讨价还价。拥有强大的采购能力意味着成本更低、竞争优势更强，这使中免在国内傲视群雄。

4.20 大科技——电子：工业富联（富士康）

• 等待，我觉得是做二级市场很重要的品质。

4.26 大科技——计算机：金山办公

• 计算机行业的第一个特点是，做软件的销售毛利率比做硬件高。

4.28 大周期——汽车：福耀玻璃

• 如果一家公司的营业收入增速没有了，那么净利润的增速大概率很快也要没有了。
• 资产负债表是一张具有领先作用的报表，比利润表和现金流量表更早地反映出公司基本面的变化。

4.29 大周期——建材：海螺水泥

• 任何一个行业的成长模式都能分成以下五种类型：投资驱动型、成本驱动型、工艺驱动型、技术驱动型和应用创新驱动型。

4.32 大周期——交通运输：京沪高铁

• 在交通运输行业里，净利率反映的是话语权和综合管理能力，周转率体现的是投资效率（机场、高速公路和高铁都是需要大量投资的），杠杆率反映的是经营风险。
• 在投资行业有三句重要的话：to C（消费者）的公司看价；to B（公司）的公司看量；to G（政府）的公司不要碰。
• 保险的资金成本是4%左右，所以，如果交通运输行业的龙头公司股价下跌，股利回报率上涨到6%，应该会有很多保险公司出手买入。

4.33 大周期——交通运输：中国航空

• 成功渡劫的概率与过往的成功无关，甚至是负相关，因为过往越成功，越不容易果断认错。

4.34 大周期——交通运输：招商轮船

• 第一是猪周期的时间。一轮完整的猪周期是五年，前两年上涨，后三年下跌。上涨的时候股价一般涨4～5倍，但下跌的时候会跌去80%～90%。
• 研究周期股需要看三个方面，首先看历史，其次看供给和需求，最后看龙头公司的表态。

4.36 大周期——电新：隆基股份

• 光伏行业的第一个特点是受国内政策影响很大。政策变动和行业装机（需求）之间有着密切的关系。
• 光伏行业第二个特点是产业链很长，不同子行业差异很大。
• 光伏行业第三个特点是技术一直在进步，从而整体的系统成本也在持续降低。

5.2 什么是“四真公司”

• 所谓“四真公司”，讲的是那些有真需求、能真创新、是真龙头和能真赚钱的上市公司。
• 有一些上市公司其实只是披着高科技的外衣，本质上属于传统的制造业和服务业，对这些凑热点和只为炒高股价的公司，一定要保持警惕，仔细甄别。
• 标准的“四真公司”，如果用一句话总结，大概是“赚钱的有消费属性的科技型龙头公司”

5.3 资产软、负债硬、现金为王

• 在市场不好的时候，企业资产负债表上的应收账款、存货、固定资产、无形资产和商誉等都会面临被减值的风险。资产一旦发生减值，产生的亏损往往金额巨大，可能意味着上市公司十几年的生意都白做了。

5.4 投资者如何应对极端行情

• 每次遇到极端的行情走势，我都会静下心来反思和检讨手中的股票仓位和结构，然后仔细审视组合里那些公司的基本面。

5.5 要多听听不一样的声音

• 买股票，说到底还是要落实到公司的基本面，不能因为股价上涨去胡乱追涨，也不能因为股价暴跌就斩仓。
• 发现价值是一个需要耐心和等待的过程，结果不是即时反馈的，所以很容易被外力影响而动摇。

5.6 市场处于底部区域的一些表现

• 在极度复杂的市场面前，我们要明白一个道理：决策越多，错误越多，损失越多。所以，我认为好的策略是减少交易，但是要多观察市场，感受市场的变化。

5.7 如何找到价值投资的“护城河”

• 做价值投资，很重要的是找到有深厚“护城河”的公司。怎么找呢？常用的一种测试办法是，如果产品提价了，顾客是否还会购买，不管情愿还是不情愿。

5.8 四种公司不能碰

• 一个是上市公司的杠杆率高；另一个是控股股东杠杆率过高。

5.9 一名优秀研究员需要具备的基本素质

• 第二，仔细研读上市公司的公开信息，尤其要认真看财务报告，三张报表里，资产负债表是具有领先信号作用的报表，比现金流量表和利润表更重要。