投资至简：从原点出发构建价值投资体系

静逸投资

前言

• 价值投资，是一种对社会趋势的观察，对商业模式的理解，对优秀企业家的欣赏，对复杂人性的洞察，对自我的再认知，对世界的好奇心，对知识的终身求索，对喧嚣的远离，对孤独的享受，以及对偶遇同行者的欣喜。

第一章 构建投资的大厦

• “投资就是放弃一种资产，获得另一种资产更多的未来现金流的折现值。”
• 买企业，买的是企业的未来自由现金流。
• 任何股票、债券或企业今天的价值，都取决于其未来剩余年限预期的净现金流（现金流入减去现金流出），以一个适当的折现率加以折现后所得的现值。
• 我们做任何投资，不就是放弃现在手上的钱，获得所购买的资产的未来所有的现金流吗?
• 企业是特殊的债券，债券是特殊的企业
• 任何资产的“内在价值”，都是其未来现金流的折现值。
• 现金是一种可以视为在交易时刻的市场现值与内在价值相等的资产。
• 只有公司股价低于内在价值时，回购对现有股东才有意义，相当于股东放弃现金，从市场上买入了价值更大的资产（本公司的股票）。
• 现金类资产在关键时刻为我们提供流动性，并对其他资产形成保护。
• 第二类是没有生产性，不能持续创造现金流的“交易类资产”，例如黄金、原油、比特币、艺术品等。这类资产没有生产性的现金流，只有在最后卖出时产生的“一次性现金流”
• 投资是根据详尽的分析，在本金安全的基础上获得满意回报。不符合这一标准的是投机
• 第三类资产是有生产性，可以持续产生现金流的“股权类资产”，包括企业、商铺、农场、租赁性土地等。
• 投资的策略涉及“资产配置、标的选择、市场择时（择价）”三个方面。
• 机构投资中超过90%的回报率变动要归因于资产配置，而标的选择和市场择时带来的回报很小甚至是负的。
• 投资首先要考虑的问题就是主要配置何种类别的资产。
• 做投资，考验的是眼光。
• 对于一个对股票资产有深入研究的投资者，波动性大也是一个优势而不是劣势，这可以让竞争对手很少，而且时不时可以用非常便宜的价格买入大量优质的股权资产。
• 第一项基石是“企业思维”
• 未来自由现金流折现是评估企业内在价值的唯一标准。
• 买入一家公司的唯一理由就是，买入价格相对于未来自由现金流折现值（内在价值）有足够的回报空间。
• 一切财务数据和股价数据都是已经发生的历史数据。它们都是结果，而非原因。
• 唯一判断当前投资是否有安全边际的标准就是用未来现金流折现值跟目前的市值作比较。企业未来价值的成长也是安全边际的一部分。
• 8.区分左侧交易和右侧交易毫无意义
• 10.投资价值与企业当前规模和市值大小无关
• 11.投资价值与企业处在什么板块、风格无关
• 12.投资价值与企业是新兴产业还是传统产业无关
• 15.投资价值甚至与股票、债券、房地产等资产类别无关
• 17.投资价值大小与巴菲特是否投资无关、与美国的情况怎么样无关
• 18.投资价值的大小与企业发放多少股息也没有太大关系
• 19.现金流折现中融合了格雷厄姆体系对静态资产的评估和费雪体系对动态资产的评估
• 即使持有优秀公司不动，随着时间的推移，优秀公司的未来现金流折现因子在变化，未来现金流折现值也在变大，总的内在价值也在逐年增长。
• 真正优秀的企业，会不断创新产品和开拓新市场，不断将自由现金流投入到更高资本回报的生产中，获得未来更大的自由现金流。真正优秀的企业会不断推迟企业落入永续低速增长的时间，未来多年的现金流增幅也很可能超出我们的预估，实际的内在价值逐年增长的幅度可能更大。
• 根据现金流折现公式，如下两个因素决定着企业的内在价值：未来现金流的大小、折现率。
• 企业生命周期越长越好，但对股东最有意义的还是企业壮年期、成年期的那么几十年所创造的现金流。
• 折现率r取决于无风险利率的大小和企业经营确定性的大小这两个因素。
• 我们通过定性和定量的分析，找到那些企业现金流确定性高、生命周期长、有较大成长空间、有宽阔护城河、有优秀管理层和企业文化、利润丰厚、自由现金流充裕的优秀企业，这种企业有巨大的内在价值。
• 真实世界不是这样的。我们站在任一时点，看到的过去都只有一条路径，但是任一时点面临的未来却有真实存在的无穷多条路径，无穷多种可能。
• 我们需要做的是找到其中大概率的可能性，作为我们投资的依据，同时为小概率的可能性做好准备。
• 真正的“买点”不是一个点，是时间和价格上一个模糊的区域
• 一个具有“企业思维”的长期投资者，主要赚的是企业业绩增长的钱，而不是估值变化的钱。赚估值变化的钱，对长期投资者来说，某种意义上在整个持股期只有一次。
• P=EPS×PE这个公式，还揭示了投资者应该修炼的能力，EPS是商业判断力，PE则代表洞察人性的能力。
• PE应该分解为两个部分：一是企业在市场常态下的合理估值水平，二是情绪和其他因素的扰动带来的变化。
• 市盈率不过是现金流折现公式推导出来的另一种表达形式。当然现金流折现只能推导出市盈率合理估值部分，情绪部分是无法计算的，依赖于我们对市场和人性规律的认知。
• 企业的估值水平PE可以分解为两部分：一个是由其内在价值（未来现金流折现）决定的合理估值水平（Normal PE），它是由企业商业模式优劣、发展前景、发展阶段（成长性）、经营态势、竞争优势、管理、企业文化、市场利率等各种决定内在价值的因素综合决定的。另一个是情绪等短期因素的影响（e），是由人性的恐惧和贪婪、跟风以及人类认知偏误决定的，是心理学、行为金融学的范畴。

第二节 股票市场的规律

• 股权思维投资者可以在“一般低估”和“极度低估”两种情况下买入股票，在“极度高估”情况下卖出股票，却不会在“一般高估”情况下卖出股票——“买”和“卖”对估值的标准是非对称的。
• 对股权思维投资者来说，股权是目的，现金是手段。对现金思维投资者来说，现金是目的，股权是手段
• 投资者如果进入股票市场的目的是为了“赚钱”，首先就已经“输了”。
• 公理一：每股股票都代表对企业拥有一个基本单位的所有权，优秀企业的股票所代表的自由现金流和内在价值长期是增长的。
• 公理二：股票价格长期来看会回归企业的内在价值。
• 公理三：股票的“主观定价”规则和“边际定价”机制，决定了股票价格在短期内和给定时间点具有随机性，完全不可预测。
• 任何一个投资者的报价行为和交易行为都将对全市场的其他所有人产生或多或少的影响。
• 股价的波动就像布朗运动一样，是微观世界的随机性在宏观世界的体现。
• 实时股价的含义仅仅是，刚刚有两个人出于某种原因自愿以这个价格成交了一些股票，它并不会告诉你你手里的股票的价值是多少。
• 基于公理三，我们应该做到，任何买入、卖出、持股、持币的决定都不应基于对市场的任何短期预测和给定时间点预测。
• 我们在股票市场中所有的投资理念、投资策略都是由这三条公理推导出来的。我们的任何投资行为都不可与这三条公理中的任意一条相抵触。
• 推论一：股票其实是流动性很差的资产。
• 推论三：只有长期持有才可以确保获得股价与公司价值的高度相关性和确定性。
• 推论四：止损、止盈等任何基于买入成本价做出的交易决策都是逻辑错误的。
• 推论五：任何隐含了对股价短期预测和给定时间点预测的买入、卖出、持仓和空仓决策都是逻辑错误的。
• 推论六：投资策略与资金量应无相关性。
• 推论七：股价具有反身性，市场出现极端价格的可能性永远存在，市场维持非理性价格的时间可能远超我们的预期，因此不要使用任何程度的杠杆，也不要做空。
• 杠杆只是能够放大盈利或亏损的幅度，但是它改变不了盈利或亏损的概率。
• 如果投资一家企业五年甚至十年，股价还没有回到“合理”估值，那么大概率是自己错了。
• 企业内在价值是动态变化的，事物的发展具有多重性。我们在做投资时并不是上帝视角，而是根据眼前可见的所有信息对未来做大概率的合理判断。
• 股价并不是反映公司以未来所有现金流折现到当下的价值，而是反映根据可预见的未来而评估的内在价值，这个可见的未来可能只有三五年的时间
• 企业内在价值不是一道现在就能看到底计算清楚的计算题，而是一幅不断动态展开的画卷。我们能对可见未
• 股价波动，哪怕剧烈波动，并不是风险，本金永久性损失或回报不足才是真正的风险。
• 长期来看，股票投资的风险最低，持有现金的风险才最大。
• 股票投资中风险越低，收益越高，而不是风险越高，收益越高
• 仅仅认识到优秀公司的股票是一种非常好的资产，而不是赌博的筹码，就超越了大部分人。
• 2）缺乏必要的分析能力，缺乏对公司和投资标的的正确认知。
• 经验是要买好的便宜公司，而不是买股价下跌多了的公司。
• （2）情绪层面的失败：无法控制自己的情绪，用非理性思维支配行动
• 1）幻想快速致富的贪婪心理。
• 时间是一个人最宝贵的资源，如果花大把时间用来做无意义的事情，而不是投资于自己的大脑和身体，本身就是最大的失败。
• 关于风险控制方法最重要的是，风险控制要在买入之前，而不是买入之后。要做到“胜而后求战”
• 第一类是单纯因为股价随机游走引起的回撤
• 对于长期业绩下滑引起的回撤和牛市崩塌引起的回撤，是有比较大的可能性可以预见的。我们将之总结为“可能可以避免的回撤”。
• “回撤”并不可怕，甚至可能是我们的好朋友。要看淡“不可避免的回撤”，防范“可能可以避免的回撤”，利用“可能带来更好买入机会的回撤”。

第三节 构建价值投资体系

• 安全边际可以分为静态的安全边际和动态的安全边际。静态的安全边际可以用低PE、低PB、高股息率等指标来衡量，计算的基础是企业当前和已经发生的盈利或者净资产价值。动态的安全边际是指企业未来现金流不断成长带来的安全边际，虽然静态估值看起来不低，但企业成长会带来估值的下降。
• “便宜是投资的硬道理”的认同者往往在意的是静态的便宜，没有动态地看问题。我们加入“时间”这个极其重要的变量，一切就显得大为不同。时间是好企业的朋友，是平庸企业的敌人。如果买入静态看起来便宜的平庸公司，拉长时间可能根本没有安全边际。1962年12
• 我们做投资时，需要知道自己的时间维度。如果看中质量一般的公司静态的低估，价格回归合理后就应该卖出；如果买入了质量很高的公司，就应该伴随其尽可能长的经营时间。
• 时间越长，估值的作用越小，企业内在价值的作用越大。考虑到时间的力量，以合理价格买入优秀公司，好于以便宜价格买入平庸公司。
• 股票投资的“四大基石”中，最核心的还是“企业思维”，关键是买对。如果买的是基本面优质的好公司，买贵的话付出的是机会成本，但随着时间推移和企业的成长，机会成本是递减的。如果买入了看似价格便宜、有安全边际的烂公司，随时间推移，企业的麻烦越来越多，当初的安全边际也不过是“镜中花，水中月”。很多人掉入了这种“便宜陷阱”。
• 芒格也说：“有性格的人，才能拿着现金什么也不做，我们追求的是绝好的机会，而不是平庸的。”
• 一些投资者有这样的习惯，“股价不低于多少块绝不买”，如果差个几毛钱就跟心仪的公司擦肩而过，确实可惜。
• 机会成本，就是做出一项选择时，所放弃的其他所有选择中最好的那一个选择可能带来的收益。
• 所谓“合理价格”，就是在自己能力圈内对所有投资机会不断进行比较的过程。
• 我们对机会成本的衡量，要考虑“未来的机会成本”，保留一定的前瞻性，而不是仅仅考虑眼前的机会成本。
• 对于真正的股权投资者而言，股权是目的，现金是手段，所以恰恰相反，买入几乎决定了一切，卖出并没有那么重要。
• 1.第一个卖出标准是，发现当初对企业看错了
• 2.第二个卖出标准是，企业后来的基本面发生了长期的恶化
• 3.第三个卖出标准是，企业价值被“极度高估”
• 正是因为现金流折现估值是一种“模糊的区域”，所以对买入一定要做非常严格的要求，一定要确保即使未来最坏的情况出现也不会亏钱。买入比卖出重要，对持有和卖出就没有那么严格。
• 买入和卖出的标准是非对称的。买入时要考虑到最坏的情况发生也不会亏损，卖出时则要珍惜手上的优质股权，因为我们可能低估了它的潜力。
• 对巴菲特而言，资产市场价格波动并不是风险，不了解或看错了所投资的企业，导致资产内在价值受损，造成本金永久性亏损或回报不足，才是真正的风险。
• 同时满足“优秀的商业模式、良好的发展前景、宽阔的护城河、优秀的管理层和企业文化，在我们能力圈理解范围内，而且价格合适甚至划算”一系列条件的优秀投资机会非常罕见。
• 其次，所投资标的的特征和确定性也决定着集中和分散的程度。
• 当我们可以很清楚地判断某个行业前景非常好，但该行业有好几家企业，我们无法判断哪家企业将胜出时，可以考虑同时分散买入这几家企业。巴菲特对医药股、航空股也是这么操作的。
• 某家公司在仓位中所占比例的大小，依赖我们对其“确定性”和“弹性”的判断。我们大仓位持有的标的应该是同时具备“确定性”和“弹性”，当二者不能同时具备，以“确定性”优先。什么是具备确定
• 在实际操作中，所谓“懂”一家公司，就是我们有非常大的把握能够判断一家公司5~10年的未来。
• 一个人的能力圈的大小不重要，知道能力圈的边界在哪里最重要
• 投资是关于机会成本的选择，是对不同投资机会进行比较的过程，能力圈更大的投资者拥有更大优势。
• 优秀的投资者往往非常善于抓住主要矛盾和矛盾的主要方面，而不是把时间花在不重要的细节上。把企业的商业模式、发展前景、护城河、管理质量等几个大的问题弄明白就完全足够了。
• 一只股票的盈利来源于公司盈利的增长和估值的回归。格雷厄姆体系主要赚估值回归的钱。费雪体系以赚企业成长的钱为主，以赚估值的钱为辅。
• “不预测市场，但利用市场已经给出的机会，不断将自有资产转换为少数价格合理，且我们可以深刻理解的优质股权尽量多的份额，逐步构建一个稳健均衡的优质股权资产组合，耐心持有这些公司，伴随其尽可能长的经营时间。”
• 2.不预测市场，但利用市场已经给出的机会
• 一般来说，我们的主要持仓标的在10只左右，且有相对侧重。
• 股票市场是映射投资人内心的一面镜子。投资者有什么样的世界观、价值观、人生观和方法论，就会有什么样的投资体系。

第二章 洞察商业的秘密

• 上述第一点就是企业最基本的商业模式，决定了生意是不是好生意，“生意能不能做成”。第二点是企业的成长空间，决定了“生意能做多大”。第三点是企业的竞争壁垒，决定了“生意会不会被别人抢去”。而第四点企业管理和企业文化，决定“谁来怎么做这个生意”。
• 企业的定性分析要从“模式、空间、壁垒、文化”四个方面进行综合分析。
• 只看定量指标很漂亮，不重视定性分析，投资者很容易掉入陷阱
• 投资一家公司是一项系统工程，需要从“模式、空间、壁垒、文化、估值”等几个方面进行综合把握，切不可有“攻其一点，不及其余”的“锤子倾向”。
• 好生意和前景良好的生意，没有护城河是守不住的；无成长空间的好生意投资价值也不大；太烂的管理层也可以把好牌打坏。即使一家公司满足了优秀公司的所有标准，也不一定有投资价值，因为还要考虑到估值。毕竟，估值太贵的优秀公司不一定是好资产。

第二节 商业模式七要素分析模型

• 生意模式，也叫商业模式，就是企业生意的基因，对企业的发展空间、护城河、盈利能力、长寿性甚至企业文化等都具有决定性的影响，所以应该是我们分析企业时首先关注的因素。
• 商业模式是指，企业以什么样的方式，提供什么样的产品和服务，来满足什么样的客户的什么样的需求，如何实现盈利，这项生意有什么样的经济特征和自由现金流状况。
• 很多聪明的企业都有自己聚焦的目标客户群，而不是为所有人服务。
• 企业与客户之间，抽象地说，有四次“送达”。第一次是需求的送达。企业从各类客户需求中归纳出通用性的需求，也可以用演绎思维主动找到客户的潜在需求。第二次是观念的送达。企业要将产品和服务能够满足客户这种需求的观念传达至客户的脑中，形成购买决策。第三次是产品和服务的送达。第四次是现金流的送达。
• 客户自己表述的需求可能是伪需求，真正选择并为之付钱的才是真需求。
• 能仅仅依靠演绎思维、依靠想象就发现客户真实需求的生产者，必须本身就是极其敏锐的消费者。
• 要将客户的真实需求和满足需求的产品分开，产品只是一个媒介而已。如果有能更好地满足需求的替代品出现，客户会立即抛弃原来的产品。
• 营销不好，顶多就是卖得慢一点，但是只要产品好，不论营销好坏，20年后结果都一样。
• 我国产品普遍缺乏质感、美感，反映了当前我国的生产者和企业家的感性素质普遍不高，审美能力差。背后更深层的原因，是我们长期极其不重视审美教育，以及急功近利的社会氛围。
• 第三阶段对企业家素质的要求提高到了有感性素质和审美能力。“人优我特”“人优我美”，才能脱颖而出。
• 产品缺乏差异化，缺乏溢价能力，就只能在同质化产品的红色海洋中比拼价格。
• 2.找出价值链的“战略环节”，即企业经营活动的关键环节和关键资源是什么
• 企业是否开放加盟连锁并不是问题的关键，关键是能不能锁住质量。
• 零售的本质是作为最后一个“生产”环节，调和“规模化集中生产”和“个性化分散消费”之间的矛盾，为产品与最终消费者建立起最大化价值的“匹配”和最小化交易成本的“送达”。通俗地讲，零售就是为消费者“办货的”，要承担两个功能——“选货”功能和“送货”功能。
• 盈利模式包括企业的收入来源、成本结构和费用结构。
• 一家企业的生意特性，由商业模式各个构成要素共同决定，包括目标客户群的特征、客户需求的特征、产品和服务的特征、价值链的特征、盈利模式的特征等。
• 如果一家企业有定价权，即使提价20%甚至50%，客户也不会离开，那么这家企业大概率就是有护城河的。如果价格稍微比对手高一点点，顾客立即离开，那么这家企业做的毫无疑问是大宗商品性生意。
• 生产、消费决策、付费、享用是否分离。
• 拥有社交与情感特征的消费品往往是一种好生意。首先，它们有较强的定价权，甚至定价太低了顾客还不愿意，反而会影响销量。其次，它们往往没有替代品的威胁，即使替代品的价格很低，并且功能完全类似，也难以形成有效竞争。然后，社交和情感特征往往较为稳定，甚至根源于一种社会文化和民众心理结构，所以这类生意往往比较持久。一种有定价权、护城河而且持久的生意，往往是好生意。
• 腾讯、网易、茅台、菲利普·莫里斯，这些提供成瘾性产品的企业都是长期的大牛股。
• 相反，我们更喜欢投资不变的东西，我们喜欢寻找确定性
• 产品生命周期取决于：技术变化快慢、满足的是长期功能性需求还是时尚需求、吸引消费者投入时间长短、专利保护期等。
• 可复制性最强的生意，是边际成本几乎为零的生意。
• 对于资本密集、产品严重同质化的企业来说，好日子就是坏日子的开始。钢铁、有色金属、煤炭等行业都具有这个特征。
• 一般来说，轻资产的公司可以获得更高的估值溢价，是投资的首选。
• 检验利润是不是自由现金流的一个简单方法是去问：“这部分利润可以分给股东吗?分配后会对公司未来维持经营造成伤害吗?”
• 自由现金流=净利润+折旧、摊销等非现金支出-维持性增量营运资本支出-维持性资本支出
• 企业的一部分留存利润既不能分给股东，也不能用来扩大再生产增加股东的未来利益，这部分利润只存在利润表的账面上，这就是维持性资本支出，这部分利润是不能包含在自由现金流之中的。
• 巴菲特提出过“经济特许权”的概念：“一项经济特许权的形成，来自于具有以下特征的产品或服务：（1）被顾客需要或者渴求；（2）被顾客认为找不到类似的替代品；（3）不受价格上的管制。

第三节 企业成长空间分析

• 加杠杆背负债务风险来迅速扩张
• 1.目标客户范围的大小
• 5.可标准化与可复制性
• 商业模式是解决从0到1的问题，这个从0到1也决定了三个从1到N的程度。第一个从1到N，单个消费者的复购，由购买频次决定；第二个从1到N，向更多的客户复制，取决于客户群大小，以及产品的标准化和可复制性；第三个从1到N，满足消费者更多不同的需求，取决于使用场景的广泛性，取决于产品和相近产品的范围经济程度。
• 对投资而言，企业发展的相对空间比绝对空间更有意义

第四节 企业的护城河分析

• 波特五力分别是：供应商的议价能力、购买者的议价能力、潜在竞争者进入的能力、替代品的替代能力、行业内竞争对手的竞争能力。
• （1）独占性的特许经营权
• 大国崛起绝对不能靠茅台，但是投资就是另外一回事了，二者不是一个逻辑。电子、材料、信息、人工智能这些行业确实有国家未来需要的高科技，但往往不具备投资需要的确定性。
• （3）高转换成本带来护城河高转换成本意味着“离开代价太大，一旦用了我的就离不开我”。离开的代价高到大于使用新产品带来的额外效用，就使得用户不会考虑新产品。
• 最宽的护城河往往是一种综合能力，不是单项冠军，而是全能冠军。一家拥有强大竞争力的企业可以既拥有高认知度的品牌，又有客户高转换成本，还可以通过规模经济降低成本，甚至其生产的产品具有网络效应等。如果能找到一个无法撼动的全能冠军，那就十分幸运了。
• 3.企业应紧盯客户，而不是竞争对手，客户才是企业存在的目的
• 优秀产品、先发优势、市场份额、高效运营和资金优势等均属于非护城河因素。

第五节 管理质量与企业文化

• 竞争性行业的国企一般说来没有太大投资价值，有特殊资源或政府特许经营的企业需要另眼相看。
• 管理层和公司骨干人员有没有股权，将很大程度上影响其积极性。
• 如果无法兼得，那么好生意第一、好企业家第二。芒格曾说：“我有个理论，一点儿都经受不了烂管理层的生意，算不上好生意。
• 企业家的能力和性格决定着一家企业的命运。
• 对于企业家的辨识，我们应该“听其言、观其行、查其绩、读其心”。
• 做经营，就是用企业家的心去感知消费者的心。做投资，就是用投资者的心去感知企业家的心。
• 企业文化甚至可以说是一家企业内部的“潜规则”。

第六节 企业经营失败的原因分析

• 3.企业的命运过度依赖他人
• 命运系于他人的企业往往过于脆弱，哪怕一时获得很多订单，也不是好的投资对象。
• 但两种情况下的多元化，会导致企业失败：一是企业成功后盲目自大，进入自己能力圈之外的领域；二是企业面临短期困境时病急乱投医，盲目进入新业务，以至于主业失败。
• 3.经营激进导致资金链断裂
• 4.过度追求短期利润，管理失控、产品质量下降
• 7.大股东挪用公司资金

第七节 投资中如何搜集和处理信息

• 掌握信息量的大小固然重要，但只是原材料而已，加工信息的能力才是最重要的。
• 搜集信息是第一步，它包含两部分，一是判断哪些信息是重要的，二是如何去尽可能多地搜集到这些信息。
• 培养洞察力的第一个方法是保持对万事万物的孩童般的好奇心。查理·芒格曾经说道，“你必须有浓厚的兴趣去弄明白正在发生事情背后的原因。如果你能够长期保持这种心态，你关注现实的能力就会逐步提高。如果你没有这种能力，即使你有很高的智商，也注定要失败”。
• 第三个方法是我们要从强调寻求“因果关系”到理解“因果机制”的转变。

第八节 企业分析综合案例

• 第二件事是Costco向顾客按人头每年收取刚性的会员费，成为其几乎全部利润的来源。
• Costco让人无法拒绝的秘密在于，它尽一切努力最大化会员的消费者剩余，使得会员费相对于巨大的消费者剩余显得微不足道。
• 最好的生意不是与所有人做同一个生意，而是与一群偏好和约束差不多的人做相近的生意。
• 客户不再对具体商品有品牌忠诚度，而是对Costco建立起信任和忠诚度。

第三章 投资实战分析

• 公司研究阶段的检查清单任务是排除公司，包括：①挑选出真实的公司——排除各种造假的。②挑选出优秀的公司——排除不优秀的。③理解优秀的公司为何优秀——排除自己不理解的。④预测公司5~10年的未来——排除未来难以继续优秀的和自己难预测的。

第二节 牧原股份：应用检查清单抓住公司研究的关键问题

• 史学泰斗吕思勉先生提出史学研究有四大任务：搜寻过往的事实；加以解释；用以理解当下；因以推测未来。
• 养猪行业呈现出“大行业，小公司”，高度分散的格局。

第三节 呷哺呷哺：从分析、买入到持有的投资案例

• 分析公司可以分为以下四个步骤。一是搜寻过往，我们看任何一家公司，看到的都是公司的历史，从公司的历史去判断过去是不是一家好公司。二是解释过去，过去为什么是一家好公司?为什么能取得这样的成绩?三是理解当下，当前环境下公司有哪些优势和劣势?有哪些机遇或困难?四是预测未来，保持当前看得到的基本因素不变，企业未来3~5年的经营状况大致会如何?
• 很多人认同“会买的是徒弟，会卖的是师傅”。这句话大错特错，其实卖出不重要，买入几乎决定一切。一笔投资是否成功，在买入时就已经基本决定了结局。不要期望靠卖得好来盈利，这是股票交易者的思维，唯一的希望是买好的，买得好，这才是股权投资者的思维。
• 优秀的企业可能可以做到股价不断上涨，估值却越来越便宜，会出现虽然股价更高但更加值得买入的位置。

第四节 伊利股份： “三聚氰胺事件”后的困境反转

• 在经销商损失承担比例上，蒙牛向自己的经销商提出要共同承担责任，损失资金五五开，导致很多经销商损失巨大。伊利却选择全额承担损失，赢得了很多经销商的口碑。

第五节 2014年的五粮液：四重悲观叠加下的大机会

• 在逆境之中，买入最优质的行业龙头股，更为稳妥。

第六节 我们是如何错过颐海国际的

• 以便宜价格买入平庸公司，结果远远不如以合理甚至偏高一点的价格买入优秀公司，因为时间的力量是巨大的。

第四章 超越投资的思考

• 人类最底层的需求，都可以解释为基因进化的结果。自私的基因，是人类需求的底层机制。
• 人们常说，价值投资是反人性的。这里的“反人性”，其实是反抗人身上的“动物性”。

第二节 知其害而用其利：归纳法与演绎法的运用

• 演绎法能够极大地加深我们对投资本质问题的理解。

第三节 我们应该怎样对待投资中的错误

• 真正的错误可以分为两类：第一类是原则性错误，大方向上犯错。第二类是战术性错误，包括“看错”和“错过”。段永平把做事情
• 唯一可以避免错误的方法就是不投资，但不投资本身就是资产配置的严重错误。

第四节 大道甚夷，而人好径：《道德经》中的投资智慧

• 上士闻道，勤而行之；中士闻道，若存若亡；下士闻道，大笑之。不笑不足以为道。
• 飘风不终朝，骤雨不终日。
• 明道若昧，进道若退，夷道若纇。
• 投资要先易后难，循序渐进，可以先投资指数基金，然后采用格雷厄姆的低市盈率、分散投资的方法，再慢慢过渡到巴菲特的深度分析、集中投资的方法。

第六节 价值投资是普世智慧的一个分支

• 投资就是拥有最优秀公司的股权，让世界上最优秀的企业家为我们工作。
• 我们如果把投资本身作为一种目的，把投资看作终身热爱的一种事业和兴趣，看作洞察世界的一个窗口，看作普世智慧的一个分支，把财富当作这个过程的副产品，结果将大不相同。
• 对于职业投资者来说，主要的时间用来更深入思考投资、商业以及社会趋势等问题，研究感兴趣的企业；对于业余投资者，完全可以继续从事自己的主业。
• 价值投资能帮助我们更多地思考做人做事，坚守初心，回归本质，才能简单而有效。