涛动周期论：经济周期决定人生财富命运

周金涛等编著

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• 周金涛先生，中国康德拉季耶夫周期理论研究的开拓者

第一部分 涛动周期论

• 经济周期决定人生财富命运

1 人牛就是一场康波

• 经济周期理论主体虽然叫经济周期理论，实际上它是一套社会发展理论。
• 60年波动中会套着三个房地产周期，20年波动一次。一个房地产周期套着两个固定资产投资周期，10年波动一次。一个固定资产投资周期套着三个库存周期。所以你的人生就是一次康波，三次房地产周期，九次固定资产投资周期和十八次库存周期，人的一生大致就是这样的过程。
• 人类社会任何的反转点的基本机制就是人的投机行为。
• 黄金交易价格的确定不知道你看什么指标，但是黄金的波动要重点关注美元指数和美债的走势。以后黄金的核心价格理论是与真实利率相关，在现实中看美元指数和美国的债券收益率。
• 在资本市场中，做固定收益的人跟做股票的人是两波人。做固定收益的人，人是屁股决定脑袋的，做固定收益的最不喜欢听通胀的。我们研究所宏观是做固定收益的，所以就是你看我说滞胀他不说，他说要滞胀会得罪客户的，就这么简单的道理。

2 繁荣的起点——中国股市大繁荣时代来临

• 工业化的起飞期一般要经过20年的时间，所以，在固定资产投资的剧烈膨胀过程中，也会突出的表现为几个明显的周期，这种周期就是中周期，朱格拉在《法国、英国、美国的商业恐慌与其周期的再现》一书中，研究了英、法、美等国家工业设备投资的变动情况，发现了9～10年的周期波动。所以，朱格拉周期又称为设备投资周期。
• 虽然技术创新更容易被理解为信息技术、生物技术，而对中国更具意义的却是铁路技术、新材料技术。这更符合在工业化的转型期技术扩散的特征。
• 我们现在谈论城市化，实际上与我们未来的产业选择有着极大的关联性。因为我们把城市化作为本次经济起飞的原动力，所以，未来产业多样化过程中的主导
• 正如高柏在《日本经济的悖论》中所言“至今为止，中国在一个以稳定汇率（人民币与美元挂钩）与不开放资本账户为特征的‘模拟布雷顿森林体系’下创造了一个发展速度与日本相似的奇迹。正像布雷顿森林货币体系的崩溃带来了日本经济体制的逆转一样，如果在不远的将来，中国在强大的国际政治压力下真的实行浮动汇率和开放资本账户，中国经济体制监控方面的弱点可以成为直接威胁中国国家经济安全的死穴”。
• 衰退期就是经济上重新组织和重新分配资源，以使增长能在新的主导部门中继续进行的过程。
• 在美国和中国都不愿也不可能休克式调整自己的经济增长方式与经济结构的情况下，这种严重失衡压力只能通过其他方式得以释放。要么美国衰退，从而中国和世界经济衰退；要么美元贬值而人民币继续升值。美国、中国和世界其余各国都不愿意世界经济衰退，从而会共同进行抵抗，那么，从中长期角度看，美元就必然贬值，人民币则必然升值。这种背景下中国应该如何运用自身的货币政策就显得十分微妙。
• 在汇率失控的前提下，日本快速的金融深化和金融自由化是导致日本经济产生泡沫的原因，而这种结果很可能是任何一个处于此种情景中的国家都不得不做出的选择，这对中国未来的货币政策选择具有十分重要的借鉴意义。
• 日本在20世纪70年初和80年代中后期所犯的两次错误，“都是在日元升值时采取扩张型金融政策加扩张型财政政策的组合”。
• 汇率渠道和资产价格渠道将会受到央行的更多重视，它们将更多地牵制金融风险与安全，左右货币政策的操作空间，从而货币政策在对内职能方面将会受到越来越多的制约，货币政策将不得不艰难地在汇率、资产价格、经济增长和金融安全之间寻找共同的平衡点。
• 。如果选择货币流动性十分充足的情况下，放松信贷，可能出现实体经济与虚拟经济的泡沫性繁荣；如果选择紧缩性信贷和财政政策，实体经济很可能陷入通货紧缩与衰退。
• 在特定的历史时期，比如工业化后期，伴随着一些临界条件的发生，虚拟经济将走向大繁荣。这种虚拟经济的大繁荣景象，时间可能比较长，因此某种程度上是超越经济周期的，虽然它也有起伏。
• 首先，工业化进入中后期以后，工业化对实体经济的深远影响逐步体现，社会和经济发展水平得到极大提高；其次，社会和经济发展水平到了一定阶段以后，实体经济必然迫切需要虚拟经济的支持（突出表现为企业的直接融资需求）；第三，虚拟经济部门（突出表现为资本市场）的重要性提高，迎来空前的发展机遇；第四，因此原先不受重视的资本市场开始完善制度建设，并不断加大金融产品创新，资本市场开始由不成熟走向成熟；第五，在资本市场趋于成熟并且实体经济需求越来越大的情况下，所有保证虚拟经济走向繁荣的基本条件都已经具备；最后，虽然面临一些其他的制约因素，虚拟经济最终仍然会走向大繁荣，而这种大繁荣也会反作用于实体经济，初期的时候可能会延缓实体经济周期的回落，对实体经济周期起到平滑作用，当然这种平滑作用并不是解决问题的根本方法，如果虚拟经济繁荣不断持续，最终导致泡沫经济的破裂，那么对实体经济的危害反而更大。
• 随着工业化发展，实体经济对虚拟经济，特别是资本市场的需求度提高，资本市场的重要性日益提高。日本的资本市场由此获得了前所未有的发展良机，流通市场逐步建立，证券投资信托业显著增长，这些最终造成了日本1961年的第一次股市大繁荣。
• 1961年以后长达五年的证券萧条，迫使政府进行了一系列的救治措施，包括停止新股上市和增发、配股，给证券公司提供流动性支持，成立托
• 证券市场的制度建设为大繁荣提供了制度保障
• 在虚拟经济的繁荣初期，股市和房地产的繁荣可以是“相互促进、相互支撑”，房地产逐步的繁荣会促进财富积累，使得更多的资金进入虚拟经济领域，反过来也会刺激股市繁荣。
• 一方面伴随着工业化进程的加快，高速增长的实体经济迫切需要虚拟经济的支持，发展资本市场的重要性日益显现；另一方面，工业化使得社会经济发展水平得以提高，人们的财富积累到了一定阶段，人们对金融资产的投资需求也日益增加。
• 中国要想走新兴工业化道路，就必须积极发展资本市场，开拓多渠道的融资方式，为工业化发展提供充足的资金保障
• 中国要想走新兴工业化道路，就必须积极发展资本市场，开拓多渠道的融资方式，为工业化发展提供充足的资金保障。
• 初期证券市场的不成熟，造成了实体经济与虚拟经济的断裂，虚拟经济繁荣与实体经济不存在必然联系，完全受政策影响。而当市场成熟以后，证券化率提高以后，资本市场的发展与实体经济的联系越来越紧密，伴随着工业化进程，资本市场的发展有一个很大跳跃。资本在寻找投资机会的同时，带动经济发展，促进虚拟经济繁荣。
• 在渐进升值的方式下，央行为缓解升值压力，只能采取维持低利率的宽松货币政策，这会导致两个后果：一是继续保持出口增长，世界经济失衡加剧并招致更大的升值压力，升值和低利率都必须维持，进而陷入一种恶性循环；二是宽松的货币政策会使大量资金流入虚拟经济领域，产生资产价格泡沫，刺激虚拟经济繁荣。
• 我们认为市场制度建设、证券产品创新以及货币政策选择这三个方面对吸引资金入市，刺激虚拟经济繁荣起到了决定性作用
• 中小企业板的投资机会体现在以下两个方面：第一，上市公司的基本面不错，平均业绩明显高于主板。第二，不少上市公司由于成长能力较强，具备成为目标公司的潜力，并购价值较高，表现在市场估值上会有一个溢价。
• 创新收获的不仅仅是资金还有信心，由于创新产品的不断推出，资本市场的活跃性增强，股票价格的波动性也会增强，而股价波动本身就意味着机会的来临

3 “色即是空”——世界经济的共生模式

• 如果按照所依赖资源的不同，我们可以将制造业大致分为三个类别：金属系、非金属系（主要是石油化工系）和农业资源系。
• 正如罗杰斯所说：商品并不神秘，交替出现的大牛市和大熊市不是从天上掉下来的，无论是金属、碳氢化合物、牲畜、谷物还是其他农产品市场。它们是历史的主角，是供给和需求基本经济关系的产物。当供应和库存充足时，价格就会下降；一旦供应变得枯竭并且需求增长，价格就会上升。这正是这个世界运作的方式。
• 大牛市是由世界经济长周期的衰退和中周期的强劲复苏成就的
• 具有长周期和中周期之分。按照我们的理解，决定资源品价格的因素虽然很复杂，但最基本因素仍是供给和需求，商品价格周期性上升或下降是供给和需求有规律地失去平衡的结果，所以从经济学角度考虑，大牛市一定是资源供给和需求矛盾极度冲突时产生的。而世
• 根据20世纪70年代的经验，滞胀是资源价格上涨的结果，反映了经济增长的资源约束及其引发的需求约束，同时，也是资源品价格寻求回归的一种自发调整形式。
• 世界经济中超额流动性流入虚拟经济就会产生资产泡沫，流入实体经济就会造成通货膨胀，由于大量超额流动性进入了股市、房市、期货市场而不是实体经济，从而造就了资产市场的牛市，而没有产生通货膨胀。
• 中国只是世界加工厂，是世界制造业的集散地，为世界市场提供制造业产品，当然也为世界消耗资源，而这种局面正是建立在世界经济共同的繁荣前提之下的。
• 真正的中国因素在于，中国以丧失工业利润的方式，缓解了资源品高价格对北美和欧洲发达国家的通胀压力，从而增加了世界抗击高资源价格的韧性，推迟了发达国家采取紧缩政策的力度，延长了全球经济增长周期，也延长了资源品在高位的期限。
• 我们所说的共生模式是指，在当前世界经济一体化和产业分工国际化的背景下，所形成的资源核心国、制造核心国、货币（消费）核心国互相依赖而共生的情景。这种相互依赖和共生体现为：资源核心国的资源主要用于出口而不是自我消费；制造核心国的产品用于出口的比例十分庞大以至于外需成为遏制或促进经济增长的关键；货币（消费）核心国在世界货币体系中仍然占据主导地位，但其对制造核心国的产品依赖度很强，具有消费但不生产的特征。
• 这种集体非理性和个体理性的现象随时都有可能拉开帷幕，并在羊群效应的作用下导致共生模式的崩溃，甚至会在某种偶然因素的刺激下，发生经济危机。
• 因为如果没有认识到虚拟经济繁荣对实体经济的滞后效应，可能会被当前的繁荣所迷惑，从而失去判断未来的鉴别力。
• 我们本期所看到的虚拟经济繁荣只是上一期实体经济繁荣和供需缺口的体现，不代表现在更不代表未来趋势。
• 期货市场与实体经济的联系最紧密，受实体经济周期约束最大，因此，相比房地产和股票市场，期货的繁荣期限理应最短。

4 长波衰退中的增长与通胀

• 通胀与增长的博弈决定了当前和未来世界经济在衰退过程中的运行方式。
• 从更长的时间来看，金属资源是可以重复利用的，所以，其稀缺程度会为技术进步所缓解。唯有化石能源是不可再生的资源，所以，资源约束问题往往以化石能源的涨落为最终归宿，这就是石油与金属的根本区别。
• 资源约束与产能过剩，这是长波衰退的两个基本原因，但在美元本位的货币体系下，资源约束更多地向通货膨胀和资产泡沫化演化，这也是在世界经济进入美元体系之后，通货膨胀治理艰难，同时资产泡沫频发的原因。
• 长波的现象无非也是从增长率、价格波动、资本的收益率等几个角度来分析，而对于长波的触发因素，也是从技术创新等公认的角度去解释。
• 而我们通过近两次长波所观察到的现象就是资源约束与信用膨胀是导致通货膨胀的两个基本原因。
• 对于为什么在经济衰退之后依然出现一定时期的能源价格上涨呢，这个就存在着能源消费的惯性规律问题。对此，木船久雄解释道“日本即使在石油危机之后，尽管能源价格发生了变化，但是，战后近30年培植起来的多耗能产业和消费结构也难以因价格变化而急速转换。
• 我们对长波中通货膨胀研究的体会是，至今为止关于在长波的衰退期出现严重通货膨胀的原因都没有信服的解释。但是，这种现象是客观存在的，所以，我们要从通货膨胀与增长的博弈角度来寻找未来世界经济增长中的基本规律，这是我们观察世界经济和判断美国经济的入手点，也是看待中国经济的基本前提。
• 整个世界经济增长链条的维系或断裂可能很大程度上取决于美元，而支持美国消费和经济增长的前提是中国和资源出口国将大量外汇储备以美元资产的形式持有，推高美元资产价格，压低长期利率。
• 因此，美国的消费需求在没有贸易顺差的支撑下更多依赖的就是财政赤字以及相应的信用制度扩张体系，虽然技术创新的前瞻领导力使其能够维持雁形模式中领头的地位，但是在长波周期中很长的一个阶段，世界经济最需要的却是他支撑力薄弱的消费需求。
• 目前美国经济的稳定以及全球经济的稳定必将以新兴制造业国家的衰退为代价
• 当美国的通胀高企之后，世界经济将经历一段时间的通胀与减速共存的局面。
• 对于美国经济而言，除非爆发一次新技术革命从而导致长波周期增长模式的转变，否则，何种资产价格膨胀的过程决定了经济复苏的程度，而美元的阶段性强势以及相应的世界经济整体性回落，从根本上意味着大宗商品的牛市周期就此结束。
• 所以，尽管欧洲经济在未来几年的全球经济动荡中凭借其传统的先进制造业功底可能受害较轻，可是想要指望欧洲来拯救全球经济，是不切实际的天真想法。
• 技术创新、信用催生泡沫以带动消费、制造业出口的复苏是三个美国复苏的机制。

5 走向成熟——中国经济即将V形反转

• 大型化和升级无疑将是起飞阶段过后的基本增长模式。
• 罗斯托的《经济增长的阶段》，描述了一个国家的工业化将经历的进程。他用一个经济史学家的归纳方法，将工业化进程分为起飞准备、起飞、走向成熟和大众消费时代几个阶段
• 具有起飞阶段的三个要素条件，即固定汇率，集权政治和贫富分化。
• 以罗斯托理论看待的中国的工业化起飞实际上应该是从2000年算起的，其对外贸易的依赖度和经济增长率都大大超过以往的任何国家，这是一个工业化起飞中的新问题。
• 中日参与国际化分工的方式不同，中国参与以生产要素为基础的国际分工，承担劳动密集型部分的生产。而日本参与以产品为基础的国际分工，注重独立的品牌。
• 从负面的影响看，其一，对工业化转型中的创新要求而言，中国由于以生产要素参与国际分工，其内生的创新动力明显缺乏。其二，对工业化转型中的大众财富要求而言，中国的利益分配格局更加复杂化。当然，从正面的角度看，仅就日本的案例对比而言，外部需求可能减少转型停滞的可能，但也有可能带来经济的剧烈波动。
• 当一个国家起飞结束进入走向成熟阶段后，也就是城市化率在40%至50%之间的时候，一个国家的城市化将步入一个新的阶段。在这样的阶段中，农村向城市人口转移开始减速，代之而起的，是城市化发达地区的大都市化进程和城市化欠发达地区的城市化扩散过程。
• 实际上，对中国的整体发展而言，成本优势的丧失，也是起飞结束的标志。
• 起飞的本质就是要求保证财富向少数人手中集中以完成原始积累的过程和进行再投资。
• 民族主义的抬头，是起飞完成的标志，也是走向成熟的选择性之一。
• 对于一个工业化国家而言，由于其工业化和城市化的动力依然存在，并在整个工业化没有完成之前都是经济增长的根本动力。
• 中国的经济增长理应可以持续到本轮长波萧条之前，即2013或2015年。
• 长波衰退的最剧烈表现形式就是高通胀抑制经济增长，从而造成经济衰退。
• 由于高通胀的回落，随后所带来的实际GDP的最低点，就是长波衰退中的最低点
• 走向成熟阶段就是一个增长扩散、新技术应用以及走向精密制造的阶段。
• 可以用五个指标来衡量工业化水平，依重要性的先后顺序依次是人均GDP，第一、二、三产业产值比，制造业产值占总产值比例，城市化率，第一、二、三产业的就业比。
• 中国的工业化原动力依然存在，依靠固定资产投资拉动的经济增长模式不会立即改变，中国的经济增长中利用财政政策的手段依然有效。
• 区域的扩散是走向成熟阶段的一个重要经济特点。这一点也是与城市化扩散相伴随的。
• 基于这种认识，我们可以确认未来的中国的经济增长可能会出现区域扩散特征，特别是劳动密集型产业向中国的相对工业化落后地区如中部和东北部的转移都是可能发生的。
• 走向成熟阶段的早期设备投资与起飞阶段的不同在于，起飞阶段的投资带有新产业和新产品开发的性质。而在走向成熟阶段，在起飞阶段的技术开发的基础上，将重点放在生产能力的规模化及设备的大型化方面，这是资本集中后的必然表现。
• 对于中国而言，成熟的上游产业的大型化将是势不可挡的潮流，这种基于并购和大型化的企业繁荣在走向成熟阶段将是重要的投资主题。
• 在关于成熟阶段的选择中，可能存在着三个方向：一个是国家追求在国际的势力和影响；一个是福利国家；一个是走向大众消费时代。任何国家都是这三种目标的组合，任何一种选择，都是起飞期间利益分配矛盾朝着不同方向演进的结果。
• 日本的第二阶段出现大城市化倾向后，消费结构方面变化的主要特征有三：其一，耐用消费品普及率上升速度加快，并呈现一般耐用消费品向高档耐用消费品的升级，耐用消费品消费支出实际增速也不断加快；其二，必需消费品支出所占比例不断下滑，恩格尔系数总体呈现下降趋势；其三，服务性消费支出随城市化进程加快保持快速上升。这就是大都市化对启动内需的原理所在。
• 可以说中国也正处于类似于日本城市化进程中出现的第二阶段后期，即伴随着城市化率的快速提高，小城镇人口逐步向中心城市集中的趋势即将展开，实际上，这也是未来中国城市化进程的深化阶段。
• 行业繁荣是全行业蓬勃发展的一种业态，不管大公司小公司都能分享到行业成长的利润，比如我们起飞期的房地产和钢铁。而公司繁荣指的是在行业发展减速时期，个别公司突出于同行其他公司获得超出行业平均水平的发展，这个时期的主要表现是公司并购、商业创新和全球化。
• 公司繁荣的起点就是从大型化开始的。而多样化带来的中游繁荣，则更多的是一个漫长的过程。
• 事实上战后日本经济的飞速发展，离不开这种大企业与中小企业之间所建立的新的较为稳定的共生关系。

6 结构主义的薪火——周期波动、结构演进与制度变革

• ，货币释放的能力已经达到极限，继续实行极度宽松的货币政策的边际效用很低，可能无法对冲总需求的下降和生产率的下滑，这意味着实体经济对流动性的吸收和消化已经达到一个极值，长期流动性的拐点已经到来。
• 任何的理论框架都是应运而生，而不可能统治久远，这就是我们这个世界的法则。
• 未来20年就是要洗去过去30年繁荣中的过度需求成分，探索未来新的经济动力源，从而为下一次繁荣进行准备。因此，探索动力源就是结构主义的基本理论核心，在这一点上，结构主义的时代已经开启。
• 结构主义就是以周期波动和结构变动两条逻辑的交汇来完成研究的，对于中国经济的研究而言，显然首先是一个结构性问题，因为中国是一个发展中国家
• 因为进入走向成熟之后，增长问题的重要性降低，而全社会由于劳动力等生产要素的变化，开始进入一个更加关注财富分配的阶段，这是工业化自身的宿命，是起飞期财富集中的结果。
• 当经济增长趋缓，财富分配重要性就凸显，这种局面的产生从技术层面上看是资本边际收益递减与人口红利减少的结果；从制度层面上看，由于分利集团的膨胀对创新的抑制，为了经济社会发展，必须进行实质性的制度变革。
• 在国际化博弈中，中国是全球经济再平衡的被动方，中国并没有主动性，为此，中国可能被迫进入一个衰退的进程中。而且，中国工业化进程也到达一个工业化起飞结束的阶段，“工业化萧条”作为一种常态，也将降临中国。对于市场策略而言，转攻为守的时刻已经到来。
• 以产品价格、产品库存就成为考察基钦周期的重要指标。这也是我们将库存周期作为短周期研究重点的理论基础。 关于中周期，最早是由法国经济学家朱格拉在1862年就提出的。他以法国、英国和美国的经济危机为研究对象，认为资本主义经济存在一个大致9～10年
• 周期。主导周期级别的不同，决定了市场顶底的决定因素不同。比如，在20
• 被动型库存周期是一个政府主导的过程，而主动型库存周期是一个私人部门主导的过程。
• 按照我们对中周期本源的理解，中周期就是一个固定资产投资所引致的周期，所以，中周期的起点就是对固定资产投资的研究。但对于目前市场所感知的固定资产投资而言，我们认为增长率并不是此轮中周期固定资产投资的关键问题，固定资产投资的结构转换才是问题的根本。
• 经济结构的变化往往都是投资结构变化的一个结果，投资的结构变化一般都体现了经济增长模式转向的先行指标，随之而来的就是结构的变化和增长模式的转变。
• 第一，投资拉动经济的增长模式仍将持续，但投资的结构发生实质性变化；第二，生产能力规模化，资本集中趋势强化，经济出现大型化，尤其是中游偏上产业；第三，新老主导产业的交替，促进社会分工的深化、中游产业的膨胀以及装备制造业的繁荣；第四，城市化与工业化相伴进入加速期；区域差异达到顶峰，并出现去差异的进程，城市化扩散开来；第五，收入分配不均达到一个高峰，分配改革将实质性进行，出现多样化消费，为大众消费时代作铺垫。
• 只有政策退出之后的增长，即私人部门主导的资本积累、产业升级和新兴产业带动的增长才有可能是具有可持续性的自动增长，这才是我们寻找新起点的要点所在。
• 一是中国的人口结构，即所谓的刘易斯拐点，这是生产要素的本质变化；二是中国的过度刺激政策，即泡沫经济问题。而这两个问题将可能实质性改变中国结构转换的节奏和方向。
• 为了指导投资，我们详细描绘了刘易斯拐点到来之后的经济和社会景象：（1）“三驾马车”中将有“两驾半”受到负面冲击，因此增长的中枢可能下移约1～2个百分点，不过中国并会不缺钱；（2）由于工资可能全面上调、农产品价格上涨的压力巨大，成本推动下CPI的中枢可能会上移约1个百分点，通胀的问题中期化；（3）贫富分化的扩大和社会矛盾的积累，使社会问题的集中爆发成为刘易斯拐点到来之后的社会新常态。此时劳方会要求议价权力、以期重分蛋糕，资方会重视提高效率、以期做大蛋糕，于是问题逐步泛政治化——这就是我们前面描述的社会景象。
• 未来经济和市场的走势取决于“两个转换”：被动型库存周期向主动型库存周期的转换和库存周期向资本支出周期的转换。
• 随着工业化进程的演进和中国城市化的下移，将出现三个投资结构的变化趋势：一，中游产业将出现一个兼并重组热潮，即大型化；二，在第二产业内部，投资重点将从中游上端向下端发展，投资的重点将从中游向下游转移，整体造成装备制造业的繁荣；三，第三产业增长空间将更大，即会产生新兴消费产业。
• 我们依照看好的后工业化阶段的主导产业，预测未来需求空间较大、增长速度较快的机械设备行业包括：自动化装备、高级机床、大型铸锻件、工程机械、交运设备、航空设备、轻工机械等。

7 三周期嵌套——从熊彼特到罗斯托

• 我们介绍并总结了主流的经济周期理论：（1）凯恩斯边际递减率下的周期机理；（2）新古典学派乘数-加速数作用下的经济周期；（3）希克斯“超级乘数”下经济周期从萧条到繁荣的周期波动；（4）“纯货币现象”的货币主义周期理论；（5）哈耶克结构失衡下的繁荣与萧条的必然；（6）熊彼特基于创新的周期嵌套理论等。
• 熊彼特将引起经济波动的因素分为三类：外部因素、增长因素和创新。
• 企业家的创新扰乱了经济体系的长期均衡，经济增长开始脱离其长期趋势。
• （1）创新活动使企业家获得利润，创新引起模仿并打破垄断，创新浪潮的出现引起经济繁荣。（2）而当创新扩展到较多企业，赢利机会趋于消失之后，就面临经济危机。
• 熊彼特提出了四阶段模型：繁荣→衰退→萧条→复苏，构成了一个完整的、现实的经济周期波动图景。
• 熊彼特把复苏阶段和衰退阶段看成是经济体自身的适应过程，是不需要施加外部力量就能达到的；而繁荣阶段和萧条阶段则表现为离开均衡位置的一种运动，分别由创新和诸如投机、恐慌、经济政策不当之类的外生的、非实质性的现象所引起。
• 第一种是长达50多年的经济长周期，称为长波，因它由俄国经济学家康德拉季耶夫于1926年首先提出，故又称为康德拉季耶夫周期。第二个周期是9～10年的中周期，称为中波。因其1862年由法国医生、经济学家克里门特·朱格拉在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出，由设备投资周期对经济带来的周期性变动，故又名朱格拉周期。第三种周期是平均40个月的短周期，称为短波。1923年英国的约瑟夫·基钦从厂商生产过多时，就会形成存货，就会减少生产的现象出发而提出的周期现象，基钦在《经济因素中的周期与倾向》中把这种2到4年的短期调整称之为“存货”周期，熊彼特将这一周期现象称为“基钦周期”。
• 罗斯托的主导产业理论就解释了创新推动经济繁荣的先决条件：（1）发生在非主导产业的创新活动，并不能带来经济的繁荣。（2）发生在主导产业的创新活动，才能使得经济脱离长期趋势，迈向繁荣。（3）有一些创新领域，开始时影响甚微，但有可能会逐渐形成主导产业，称为繁荣的基石，也成为长波的基础。
• 二战后日本主导产业的选择：电力→重化工业→耐用消费品→信息技术
• 中国主导产业的历史选择：纺织→电气→通信计算机、汽车→信息技术
• 未来10年的长波萧条中，这些产业的创新将更为活跃，但成长为新工业的产业仍未出现或仍处于萌芽阶段而不为我们所知晓。
• 主导产业中的创新是经济增长和经济繁荣的前提，生命周期决定创新必然是非连续的，也就解释了创新下的周期波动。

8 康波衰退二次冲击正在靠近

• 至于并购重组行为，一定是经济衰退模式的产物，只不过这种衰退模式要求结构的变化以解决经济运行中的动力缺失问题。
• 2009年以来反危机已经经过了6年时间，全球经济稳定运行的阶段正在结束中，从2015年至2018年，我们认为全球都面临着经济波动的加剧。彼时，大宗商品在经历了B浪反弹之后，可能因为需求的减弱而重新步入熊途
• 美元的确定升值周期一定会对附属国经济产生影响，康波衰退一定以一个强势美元结束。
• 而真正的中国经济低点将在2018年出现，是地产周期、投资周期、库存周期共振低点。
• 但我们认为，这种制度变革的核心是分配问题，迄今为止，我们并没有看到此问题有实质性的进展，反而主导原有分配模式的旧的增长方式还在不断地膨胀中。改革必然需要经济波动的推动，创造性毁灭是经济周期运动的根本动力，2015年之后的中国经济和改革，就是不破不立。
• 没有伟大的思想，就没有伟大的时代。

9 人牛发财靠康波——康波中的价格波动

• 人生的财富由康波注定，因为康波的本质表现是价格的波动，而人生的财富积累根本还是来源于资产价格的投资或投机，人生发财必然是靠康波，康波就是人生的财富规划。
• 需要注意的是，如果按照繁荣、衰退、萧条、回升这样四个阶段来划分康波，康波的顶指的是衰退期的结束，也就是说，繁荣和衰退是康波的上升期。而康波的谷指的是回升的结束，也就是说，萧条和回升是康波的下降期。
• 康波的根本问题还是世界资源品价格的长期波动问题，资源品价格又包括商品属性和金融属性两个方面。而这一点也决定了康波就是国际宏观对冲的根本理论。
• 在每一个康波的衰退阶段，衰退的前半期都是高增长引发高通胀，而后半期都是滞胀，从衰退期到萧条期总是如此反复。康波从萧条向回升的转换本质上就是从滞胀向通缩的转换，此时经济增速不断下移，商品价格明显回落，通缩成为社会的共识，这个过程，也有十年之久。在衰退后半期，世界经济陷入一种无奈的状态，对康波的研究也都往往在这个阶段发生。
• 长鞭效应其基本含义是：当供应链上的各节点企业只根据来自其相邻的下级企业的需求信息进行生产或者供应决策时，需求信息的不真实性会沿着供应链逆流而上，产生逐级放大的现象。当信息达到最源头的供应商时，其所获得的需求信息和实际消费市场中的顾客需求信息发生了很大的偏差。由于这种需求放大效应的影响，供应方往往维持比需求方更高的库存水平或者说是生产准备计划。
• （1）康波的繁荣期100%概率是价格的平稳期；（2）康波的回升期三次中有两次价格平稳；（3）康波的衰退期价格100%剧烈波动；（4）康波的萧条期100%都是冲高回落。
• 康波资源牛市是一个累积的结果，当期供需并不是核心原因。
• 前人对太阳黑子活动的周期性研究，将太阳黑子活动划分为以下几个周期：厄尔尼诺循环（2～7年）、黑子周期（施瓦贝循环，11年）、磁活动周期（海耳定律，22年）、吉村循环（55年）。国际天文学界以1755年3月为太阳黑子活动周元年，至今已经历23个完整的黑子周期和4个吉村循环。
• 从太阳黑子的周期循环来看，基本对应了四周期嵌套模式的各个周期级别。厄尔尼诺循环（2～7年）大致对应库存周期，施瓦贝循环（11年）大致对应朱格拉周期，海耳循环（22年）大致对应库兹涅茨周期，吉村循环（55年）大致对应康德拉季耶夫周期。从太阳黑子与景气的关系来看，大致太阳黑子的低谷期对应经济周期的高潮期，至于其中奥妙，只能用天道解释了。
• 太阳黑子运动确实不是农产品价格的长周期推动力量，更多是影响短周期价格波动。
• 全球黄金的需求在很大程度上受到投资需求变化的左右，投资需求的变化主要受通胀率、美元汇率、避险需求三个因素的影响，所以，黄金价格最终还是由其货币属性所决定。
• 有一个结论是可以肯定的，即衰退和萧条的连接点一定是一个康波大宗商品价格的最低点，这一点为前五波康波的价格形态所证明。
• 而当2018年的三期共振低点来临之时，也许才是商品价格的真正长期低点。

10 改造“美林投资时钟”——全球大类资产配置框架研究

• （2）“经济上行，通胀上行”构成过热阶段，在此阶段，通胀上升增加了持有现金的机会成本，可能出台的加息政策降低了债券的吸引力，股票的配置价值相对较强，而商品则将明显走牛。（3）“经济下行，通胀上行”构成滞胀阶段，在滞胀阶段，现金收益率提高，持有现金最明智，经济下行对企业盈利的冲击将对股票构成负面影响，债券相对股票的收益率提高。（4）“经济下行，通胀下行”构成衰退阶段，在衰退阶段，通胀压力下降，货币政策趋松，债券表现最突出，随着经济即将见底的预期逐步形成，股票的吸引力逐步增强。
• 美元仍是国际外汇与商品市场上的价值评判尺度
• 美元的强势期一般都是国际经济的相对疲弱期，尤其是作为大宗商品主要需求对象的工业生产国往往也处于不太景气的态势。
• 做贵金属投资，研究美元周期比研究经济周期更重要。
• 在美元的相对弱势期新兴市场与发达市场股市与债市牛熊格局趋同，而在美元的强势阶段，新兴市场与发达市场股市与债市均表现出了显著的牛熊背离格局。
• 美元走牛的过程中，那些对国际市场或资源依赖较大的新兴经济体将遭遇经常账户与资本账户的双重冲击，进而容易使先前隐藏的风险被暴露、放大，最终发生危机。
• 1981年初里根入主白宫，为了摆脱长期存在的经济滞胀局面，以控制通货膨胀作为其宏观政策的首要目标，采取了松财政、紧货币的政策：一方面实行减税以刺激增长；另一方面，严格控制货币发行量，抑制通货膨胀，并提高利率以吸引外资来弥补巨额的财政赤字
• 美元升值理论上都是在美国房地产周期和中周期的强势阶段出现的。
• 概括而言，由于地产周期是影响经济周期的众因素中最为有力的一个，地产周期的回落往往意味着经济周期将出现深度调整。
• 决定美元强弱变化的直接原因是欧美经济周期不同步，美强欧弱形成美元强势行情，欧强美弱（欧洲变强美国变弱）则形成弱美元走势。

11 美元破百，冲击巾国

• 资本的本质是增值，货币是资本的一种形态。

12 世界大宗商品周期研究

• 我们一直认为，大宗商品投资是人生资产中最战略的品种，主要因其投资的长周期和暴利性。如果大宗商品是一个重要的战略底部，那么在实体经济中不断地买进矿产，就是为未来的暴利而投资，所以，现在研究大宗商品底部的级别至关重要。
• 2016年之后的商品价格，首先将出现一次超跌反弹，随后在2019年之前再次探底，而在2019年之后，商品价格大概率进入横盘阶段，此时是可以对商品进行战略投资的阶段。而这个横盘阶段大致在2030年附近结束，随后，商品开启新的产能周期。
• 有一个结论是可以肯定的，即衰退和萧条的连接点一定是康波中大宗商品价格的重要低点，这一点为前四波康波的价格形态所证明。
• 由于产能的形成一般需要数年的时间，当期投入到产出存在明显时滞效应，导致了当期投入将在未来某个时间才能转换成为供给，直接导致了当期需求与当期供给的结构性错配。这种永恒的错配也引发产能扩张和减少的波动，这是产能周期波动的核心逻辑。
• “长鞭效应”其基本思想是：当供应链上的各节点企业只根据来自其相邻的下级企业的需求信息进行生产或者供应决策时，需求信息的不真实性会沿着供应链逆流而上，产生逐级放大的现象。当信息达到最源头的供应商时，其所获得的需求信息和实际消费市场中的顾客需求信息发生了很大的偏差。由于这种需求放大效应的影响，供应方往往维持比需求方更高的库存水平或者说是生产准备计划。由于上游资源品处于供应链的最末端，其波动性是最大的，反应最慢，也最剧烈。

13 康波中的房地产周期研究

• 房地产周期首先是一个国别周期问题，它与技术周期和商品周期的最大不同点是它不具有全球的共时性。
• 所以库兹涅茨周期也称为建筑业周期或房地产周期。库兹涅兹周期是由居民财产购建和人口转移两大因素互相作用推进发展。
• 启动于1995年（康波繁荣期）的本轮房地产周期可能要到2020—2025年才会触及大底，历时25—30年。这个低点与商品产能周期的低点（2030年）是接近的。
• 我们推算下一轮房地产周期将在2020—2025年左右开启，而下一轮产能周期的开启点可能在2030年开启，即房地产周期可能领先产能周期5～10年。领先时间拉长的原因，可能在于下一轮房地产周期启动于萧条期，属于弱的房地产周期，叠加萧条期，因此对产能周期影响有所滞后。
• 城市化是驱动房地产周期的重要力量，因此也成了推动房地产周期上行的重要因素。
• 房地产周期的低点大致会滞后于中周期低点，由于2019—2020年可能是美国中周期低点，因此本轮房地产周期的终极大底可能出现在2020年之后，即在2020—2025年见底。
• 2012年房地产周期的B浪反弹大概率在2019年之前就要结束，即在2017—2019年大概率进入C浪下跌。本轮房价的大底可能在2020年之后出现，亦即在2020至2025年之间见底。
• 综上分析，中美两国将很可能在2017—2019年同时处于房地产周期的下行阶段，即出现共振下行。作为全球两大经济体，这种共振向下的影响和冲击将是重要的风险因素。从康波周期所处的阶段看，目前正处于康波衰退向萧条转换的阶段。这似乎意味着，即将到来的中美房地产共振衰退，将是使康波萧条加速到来的风险点。

14 康波体系下的黄金价格

• 其一，缺乏从长周期的视角去分析黄金市场的波动规律；其二，在解释金价上涨或下跌的原因时，将黄金的众多属性强行杂糅并与金价的运行相叠加。
• 黄金的实际持有收益率在康波的衰退和萧条期趋于上行，在萧条期达到高点，而在复苏和繁荣期则趋于下降。
• 站在长周期的视角来看，金价跟随全球经济长波周期和货币体系的演进所呈现的波动规律对应着其根本属性——信用对冲，这一属性表现为金价的长期波动与实体信用和货币信用反相关，也就是美国实体经济增长格局和美元体系的稳固性是驱动黄金价格在长期走势中的根本因素。
• 以此为起点，黄金资产价格将步入长期牛市，并且在萧条期5～10年的超级行情中达到高潮。
• 从长期来看，金价跟随全球经济长波周期的演进所呈现的波动规律对应着黄金的根本属性——信用对冲。而在中期，商品属性则驱动着黄金价格遵循商品产能周期的规律运行。如果将分析视角切换至短期，我们发现黄金—金属比在库存周期层面呈现出明显的反向波动特征。
• 我们认为黄金的根本属性为信用对冲，这一属性表现为金价的长期波动与实体信用和货币信用反相关
• 黄金和美元同步上涨期一般有如下特征：（1）大宗商品价格持续上涨，通胀水平抬升，而实体需求增长放缓，经济出现滞胀迹象或已步入滞胀；（2）通常伴随石油危机、次贷危机、债务危机等地缘政治或经济冲击发生，市场谨慎和避险情绪显著升温；（3）基于通胀预期和对美国实体经济发展前景的考虑，美国国债收益率趋于上行，使得市场投资者选择美元和黄金作为避险资产。
• 及至本轮库存周期行至尾声，经济特征由滞胀转向通缩时，也标志着本轮康波周期由衰退向萧条切换的开始，而站在长周期角度上，彼时的黄金将拥有更高的相对投资价值。

15 周金涛演讲实录：中国经济已经接近底部

• 而未来的四年，我认为可能我们要朝着另外一个方向来思考这个问题，就是我们如何来保存过去六年的收益率的问题，

16 周金涛演讲实录：宿命与反抗——2016全球大类资产配置

• 现在世界经济中最根本的矛盾就是围绕着资源价格的矛盾
• 表面和平的世界变得越来越分裂，这个分裂一定是从受伤害最重的地方开始，那就一定会从资源国开始。
• 从以往各个康波的表现，进入从衰退向萧条转换的时点时，一定会出现一次通胀的反弹，一定是滞胀。滞胀的时候怎么做投资，我相信大家都很了解
• 虽然说商品价格的最终低点将出现在2019年，但是这并不代表在2016年、2017年它不会反弹，这就是我的一个核心的观点。
• 资产被消灭可以有两个途径，这两个途径我们都看到了。第一个途径是觉得货币会贬值，但是有没有什么东西可买，都去买房子了，这是第一个被消灭的。第二个被消灭的是什么呢？传统经济确实没法做，我们就搞点新兴产业吧，就做点新兴产业的投资，到了2019年的时候你会发现十不存一，所以我们一定要清醒，不要使自己的资产在未来四年在资产泡沫和创新泡沫中被消灭。

17 周金涛演讲实录：一波三折——周期反弹节奏研究

• 滞胀期商品是收益率最好的资产。
• 美国是一个消费为主的国家，所以美国的库存周期一定要见到零售库存见顶，制造业库存见底，然后才能开启
• 领先商品的顺序是糖、铁矿、石油、铅、黄金等等，这个顺序符合商品的走势，糖最先触底，在金属中最先触底是铅，从历史经验来看这是符合规律的。回落较晚的应该是石油和铝。这是我们用过去的经验可以做出的判断。
• 这里给大家讲一个插曲，昨天在路演的时候，我跟我的客户说，我说我们这一代70后的命运是最好的，00后也是最好的，80年到00年出生的命运是最差的，因为你既赶不上前面的技术创新周期，也赶不上商品周期，也赶不上下一个商品周期。以我对经济周期的理解我觉得这是完全正确的。所以最佳的人生组合是什么呢？就是70后的人生了00后的孩子，这就是最佳的人生组合。
• 我们现在已经看到了货币消灭的基本特征，基本特征就是当大家发现资产荒的时候，把你们的钱要么买了一线城市的房子，要么买了新三板，这都是未来要被消灭的资产。所以我认为2018年最佳的资产就是现金加黄金，
• 能不能赚大钱，人生能不能致富关键靠信仰，不是研究，这就是我的基本判断。

18 周金涛采访实录合集

• 周期理论的作用有两个，即定拐点、定趋势。
• 随后将出现二次探底，预计低点将在2019或者2020年出现，那时才是商品的十年底部。
• 当萧条来临后，资产只能做到相对保值，而不是绝对保值，所以，此时的最佳配置就是现金加黄金。它们可能是跌得最少的，同时你可以有充足的流动性在低位购买资产。
• 中国的房地产已经进入本次房地产周期的顶部区域，没有参与的必要。这个顶部区域之后的调整大概在2020年之后结束。