周期
霍华德·马克斯
版权信息
中文版序言
- 市场的涨跌只是一时的，不可能一直如此，上涨之后必有下跌，下跌之后必有上涨，认识到市场波动必有周期对投资至关重要。
译者序
- 周期的第二大规律，不会相同只会相似：历史不会重演过去的细节，历史却会重复相似的过程。
序言
- 赢，并非一切，而是唯一。
- 促成经济周期、企业周期、市场周期形成的原因主要有三个：第一是自然发生的现象，更加重要的是第二个原因——人类心理的起起伏伏，第三是由前面两个因素所导致的人类行为。
- 第一，分析技能是基础。要培养你的分析技能，包括财务、金融、经济分析技能，这些基本分析技能是投资长赢的基础，而且都是必需的，但只有这些，还远远不够。
- 在投资的世界里，没有哪些知识会永远有效，因为投资环境总在变化，而投资人努力应对环境变化，这又导致环境进一步发生变化。
- 我从1990年就开始给客户写投资备忘录了，到现在写了快30年。
- 一本书讲的主题是投资，本书讲的主题是周期
- “静卖空”的人（静卖空是指卖空股票仓位市值超过其持股仓位市值）
- 资产选择、“抓住跌落的小刀”。
01 为什么投资要研究周期？
- 依我看来，风险主要是资本永久损失的可能性。但是也存在另外一种风险——机会风险，即错失潜在盈利的可能性。把上述两种对风险的定义合二为一，我们可以看到，风险就是事情发展不如人愿的可能性。
- 换句话说，要在这场对赌游戏中赢多、输少，你就必须在知识上有优势，你要比对手知道得更多。这正是卓越投资人的优势所在：卓越投资人对未来的趋势比一般投资人知道得更多。
02 周期的特征
- 在一个周期存续期间所发生的事件，不应该只是被看作一个事件接着一个事件发生，而应该被看作一个事件引发下一个事件。这对分析周期事件之间的因果关系非常重要。
- 经济周期会影响企业盈利周期；企业盈利周期又会影响上市公司公告的盈利数据；上市公司公告的盈利周期又会影响投资人的态度；投资人的心态周期又会影响市场波动；市场波动周期又会影响获得信贷的松紧程度……而信贷周期又会影响经济、企业、市场。
- 我们一定要注意，周期往往是涨得慢，跌得快。一波大牛市要持续好多年，才会上涨到最大限度，但是大牛市之后的大熊市却像飞速的载货列车一样，很快就会跌到谷底。我的长期合作伙伴谢尔顿·斯通说得好：“气球漏气比充气快多了。”
03 周期的规律
- 我们努力想要看透人生，方法是识别模式，进而找到人生获胜的公式。
- 坚信要把某些事情描述为具有周期性，这些事情发生的时间和程度必须有规律，
- 周期：“一个完整的交替变化过程，在此期间一个现象达到最大值和最小值，最终回到终值，而终值等于最初开始的初值。”
- 很多周期的终点高于起点，也就是说，这种周期是围绕一条长期向上的趋势线上下波动的，但这并不意味着这种波动就不是周期性的，也不意味着在这种波动里，投资人不应该选择进出时机——在上升阶段趁机入市以便水涨船高，在下行阶段避免入市以免亏损，这与投资人从头到尾一直持有不动截然不同。
- 周期如果能像科学一样有规律可循，就会很可靠，也很容易预测，但是我们也很难从中获利（这是因为巨大的利润来自同样的事情有些人比其他人看得更准，如果周期完全可靠也完全可以预测，那么世上根本不会有见识高人一筹的人了）。
- 我们要抵抗直觉保持理性思考，就像抵抗洪水继续肆虐一样，非常困难……人的天性就是要为每件事的发生找出理由，因此我们很难接受很多事其实没有原因，或者找不到原因，它们只不过受到不相干的随机因素影响，然后就发生了。因此，我们首先要认识到，有时候成功并不是因为特别有能力，失败也不是因为特别无能，经济学家阿尔钦所说的“偶然因素”，也就是运气。成功靠能力，也要靠运气。随机过程是自然界的根本所在，在我们日常生活中更是随处可见，但是大多数人并不了解随机性，也很少想过随机性。其实随机性就是我们常说的运气。
04 经济周期
- 因此，人口出生率是一个最主要的因素，通常可以让我们假定经济会正增长。相反，如果人口收缩，我们想要实现经济增长，就会面临很大阻碍。
人口增长，短短一年
05 政府调节逆周期
- 政府管理经济周期使用的主要工具是财政工具。财政工具主要是税收政策和政府支出政策。
06 企业盈利周期
- 这就是经营杠杆：一个百分点的经营收入增长，能够撬动营业利润增长更多百分点。一般来说，企业的总成本中，固定成本比例越大，可变成本比例就越小，这就会导致企业经营杠杆水平越高。
07 投资人心理和情绪钟摆
- 理解和警惕市场心理和情绪走过头，是对投资人的入门级要求。只有这样，人们才能避免周期性波动走极端造成的伤害，也才有希望从中获得盈利。
- 股票市场表现符合正常水平绝对不是正常现象，所谓的常态其实是非常态。股票市场如此大幅度波动，根本不能用企业、行业、经济这些基本面变化来解释。股票市场经常大幅偏离正常收益水平，在很大程度上要归因于投资人的心理和情绪像钟摆一样大幅摆动。
- 重要的不是数据，重要的也不是事件，重要的是人对数据或事件如何解读，而做何种解读会随着人的心理和情绪的摆动而摆动。
08 风险态度周期
- 所以投资高手有三个突出标志：理解风险的能力突出，评估风险的能力突出，应对风险的能力突出。
- 我认为要正确地解读这张图，应该这样说：“那些看起来有更高风险的投资，必须显得能够保证更高的收益，不然，就没人愿意来做这种投资了。”
- • 风险规避型投资人在处理投资时谨慎小心；• 风险规避型投资人在考虑投资，特别是那些风险大的投资时，会认真仔细地研究分析；• 风险规避型投资人在投资分析中，纳入保守的假设和适当的怀疑主义；• 风险规避型投资人对有风险的投资，要求更大的安全边际作为保护，以应对可能出现的分析错误和令人不愉快的意外事件；• 风险规避型投资人坚持要有相当大的风险溢价，即预期会有更高的递增收益，这样他们才会愿意做有风险的投资；• 他们拒绝做那些不合理的、愚蠢的投资交易。
- 信用价差就是企业债券收益率与剩余期限相同的国债收益率的差别。
- 投资最大的风险来源于资产价格内含的估值水平高得太离谱了，它是被一种新的有毒的投资逻辑鼓吹出来的，从基本面看它完全不合理，从而导致资产的估值水平高到完全不合逻辑。什么时候价格会涨到过高的估值水平？风险规避态度消失不见，小心谨慎也蒸发不见，风险容忍和乐观主义主宰整个市场，这时资产价格会如火箭般飙升。这种估值水平极高的情况，是投资人最大的敌人。
- 别人处理自己的事情越不谨慎小心，我们处理自己的事情就越要谨慎小心。
09 信贷周期
- 严格地说，“资本”是指企业筹集用来发展业务的所有资金。股东投入的资金被称为权益资本，俗称股本；向银行贷款或者发行债券借入的资金被称为债务资本，“信贷”指的就是这部分债务资本。
- 经济周期只要小幅波动一下，就会让信贷松紧程度产生很大的波动，而信贷周期的大幅波动会对资产价格波动产生巨大影响，而资产价格的巨幅波动反过来又会影响经济本身的波动。
- 经济繁荣带来信贷扩张，信贷扩张导致不明智地滥发贷款，滥发贷款产生重大损失，重大损失让贷款人停止发放贷款，贷款停止就让经济繁荣中止了。就这样一环扣一环，连锁反应无休无止。
- 做投资的时候，我养成了这样的习惯，我不太关注未来的经济状况，我可以肯定地说，我对未来经济不可能知道得比别人更多，但是我非常关注未来的资本供给与需求情况。提前做好投资布局，重仓布局对手少且不拥挤的投资领域，能给我们带来巨大的优势。你参与人人争着往里面扔钱的投资领域，意味着踏上了一条必然通向灾难的道路。
- 全球金融危机大体上是一个金融现象，完全由那些金融玩家的行为所导致。创造这种周期的主要力量是：十分容易得到的资本；缺乏足够的经验和足够的谨慎，以致不受约束和制约的热情泛滥于整个过程中；非常富有想象力的金融工程；贷款决策和贷款保有分开；不负责任和露骨的贪婪。
- 过度慷慨的资本市场经常伴随资产价格上涨以及此后的资产价格下跌，并引发投资亏损，而信贷紧缺会产生跌到地板价的便宜货和伟大的投资机会。
- 卓越的投资并不是来自买的资产质量好，而是来自买的资产性价比高——资产质量不错且价格低，潜在收益率相当高却风险有限。满足这些条件的最佳买入机会，多数是在信贷市场处于其周期中不是那么兴奋地扩张，更多的是恐惧地收缩的阶段。信贷周期猛地关上大门的阶段，最有助于形成到处都是便宜货的情形，比其他任何因素的作用都要大。
10 不良债权周期
- 我们投资的企业，一般来说并不是在业务运作上遇到了困难，只是因债务负担过重在财务上遇到了困难。因此我们的投资魔咒是“好企业烂财务”。
- 创造不良债权投资机会有两个因素必不可少。第一个因素是“不理智的信贷扩张”。
- • 经济周期，影响投资人心理、企业盈利能力、违约发生率。
• 投资人心理周期，推动信贷市场情况起伏波动，推动投资人贷款、买进和卖出的意愿起伏波动。
• 投资人对待风险态度的周期，在周期顶部时，会有利于不良债券顺利发行，在周期底部时，会拒绝为企业到期债务再融资提供资本。
• 信贷周期有两个深远影响：一是影响企业债务到期获得再融资的难易程度；二是影响未来债券发行人受到严格信用标准审核的程度。
11 房地产周期
- 在经济繁荣时期启动房地产项目，选择这个时机，本身就有风险。而在经济低迷的时候，买下这种烂尾楼项目，可能非常赚钱。做生意就是这样的，完全取决于你做什么项目和什么时候做项目。正如那些打高尔夫球的人所说的：“每一杆打下去，总会有人高兴，不是你高兴，就是你的对手高兴。”
- 在人类积极努力不断进取的领域里，极少有像金融领域这样，历史所占的分量简直无足轻重，过去的经验，其实就是记忆的一部分，却被年轻人鄙视为那些老古董的避难所，因为那些老古董没有见识，欣赏不了现代金融世界不可思议的伟大奇迹。
- 他们专注于研究被称为‘超级明星城市’的大城市，这些城市太令人向往了，不但不会出现房价修正回调，而且房价还会保持‘永远持续增长’。”相比之下，那些不太受到追捧的城市的房价，就不会这样持续保持增长了（我当然愿意用“永远持续增长”这个短语，警觉的投资人一听就会变得十分小心）。
- “阿姆斯特丹市绅士运河区近400年的房价历史数据，会让你非常受启发，因为你会看到，这些房子的价格上涨了近50年，然后开始反转下跌了。
- 搞房地产的人经常说：“房子只有被转到第三手才会赚钱。”这句话并非没有道理。第一手是开发商，设想并启动项目开发，后来房地产周期转入下跌阶段，干不下去了，只好放弃，成了烂尾楼，结果当初设计得很好的项目，却没有赚到钱。第二手是银行，银行发放贷款给开发商来盖楼，后来房地产周期进入下行阶段，因为开发商贷款违约，被迫收回项目资产，也没有赚到钱。但是，第三手是投资人，任务是作为拼盘侠，在房地产一片萧条时从银行手中低价接手那些烂尾楼，继续建设完工，推出销售，此时正好赶上房地产市场复苏，房价开始大涨了，结果他们赚到了大钱。
12 市场周期——集周期于一身
- 作为投资人，我们的工作很简单，就是和资产价格打交道，一是评估现在资产价格处于什么估值水平，二是判断未来资产价格会如何变化，三是做决策决定是否投资、何时投资以及投资多少。资产价格主要受到两个方面的发展变化的影响：基本面和心理面。
- “牛市三阶段”：
第一阶段，只有少数特别有洞察力的人相信，基本面情况将会好转；
第二阶段，大多数人都认识到，基本面情况确实好转了；
第三阶段，每个人都得出结论，基本面情况将会变得更好，而且永远只会更好。
- 用现在最流行的词来讲，极端大牛市是泡沫，极端大熊市叫崩盘。
- 明智的投资只有一种形式，就是搞清楚这个东西值多少钱，用比价值更低的价格买入。我们要明智地投资，其前提必须做到两点：一是算对价值，用数据分析计算清楚价值区间究竟是多少；二是买对价格，坚持只有当价格低于价值的安全边际相当大，以及投资吸引力相当大时，才会买入。任何一种投资举动，如果不是建立在价格和价值的比较上，只是建立在一种空泛的概念上，就是不理性的投资。
- 应该注意的最重要的事是：心理乐观成分大到最大限度，能够拿到的信贷额度大到最大限度，价格涨到最高，预期收益低到最小限度，风险大到最大限度。这些因素几乎同时都达到了极限，通常此时就是最后一波疯狂追涨买入突然发作的时候。
- 但是，如果市场周期的位置不在中心点，而在周期的高点，那么情况会怎么样？不管基本面的情况如何，这都意味着估值水平过高了，股票价格远远超过了其内在价值，价格里面包含了很大成分的乐观主义。在这个点上，未来的预期收益率会低于正常水平，偏向负收益率。此时预期收益率新的概率分布如图12–2所示：
13 如何应对市场周期
- 如果瞄准底部是错的，那么我们应该选择什么时候开始买入？答案很简单，看到价格低于内在价值，我们就应该买入。如果我买了之后，市场价格继续下跌呢？接着买，买入更多。在投资上，你要取得最终的成功，只需要做到以下三点：第一，估算内在价值；第二，控制情绪，鼓足勇气大量买入，有毅力坚定地持有；第三，耐心等待市场回归价值，市场会最终证明你的估值是对的。
14 市场周期与投资布局
- 投资成功，三种要素必不可少：激进买入、选择时机、操作技能。如果你选择对了合适的时机，又能足够激进地买入，那么即便没有太多操作技巧，也照样能成功。
- 我之所以说是那个联系自己浮现出来，是因为我确实觉得自己完全是被动的，是想法来找我的，我并没有经过一番刻苦努力，有意识地去探求它。我的很多感悟都是这样自己找上门来的，可能得益于我经常把一个想法浓缩成一张图，就像我在中国和客户交流时所做的那样。
- （1）周期定位。根据你对主要周期定位的分析，判断周期目前所在位置及未来趋势，决定你对投资组合的风险定位——更多地承受买入而出错的风险，还是更多地承受不买而错过的风险，或者在二者之间保持平衡。
（2）资产选择。决定要配置哪些市场、市场利基、具体证券或资产，以及要重仓配置还是要轻仓配置。
- 能否成功地布局投资组合以应对市场未来趋势，首先取决于你做什么，集中更多兵力用于进攻，还是用于防守；其次取决于你什么时候做——基于你对周期所预示的未来市场趋势有卓越的洞察力。
15 应对周期有局限性
- 这种想法要求你具有高超的技能，且真正实现这种想法非常困难。即使你再优秀再努力，一个人的能力也毕竟有限，有时候就是人算不如天算。
- 帮助读者应对市场的上涨和下跌。
- 我们对周期的理解让我们推断什么事情最有可能发生，但是这件事情也许经过了很长时间才终于发生。我们必须让我们的情绪保持波澜不惊，让我们能够熬过那一段可能相当漫长的等待时间，我们若是熬不过去，就看不到光明到来的那一天了。
- 投资成功的诀窍是活下去！剩者为王！投资成功说起来容易做起来难，要真正做到长期活下去，你就需要有非常大的肚量，能接受自己判断出错，因为我们毕竟是人不是神，我们的出错次数往往会比我们预想得更多。
16 成功本身也有周期
- 不要把你的头脑很牛和市场很牛这两件事搞混了。
- 在投资事件中，每件重要的事都是反直觉的，每件大家都觉得很明显正确的事，其实都是错误的。
- 从成功这个角度来看，公司的发展也是起伏不定，也是基于一系列因果联系的事件。
- 公司和人一样，往往一成功就变了。公司成功之后的所作所为，却注定要毁灭成功。这些企业在获得成功之后的自我毁灭行为包括：
• 开始自得自满，变成“快乐的大胖子”。
• 变得官僚主义，行动迟缓。
• 未能采取妥善措施保护现有竞争地位。
• 停止创新，不再与大众保持一致，而加入了平庸的大众。
• 认为自己做任何事情都能做得非常好，因而会冒险进入超出它们能力范围之外的陌生领域。
• 以上公司成功之后的行为以及其他行为，表明成功真会孕育失败的种子。但是好消息是，我前面也说过，失败也孕育着成功的种子。
• 一旦受到攻击，公司就会重新受到刺激，获得动力，找到目标。
• 它们能摆脱官僚主义臃肿的机构和制度，严肃认真地对待竞争，一心一意地努力赚钱。
• 公司不成功发展到最惨的地步，可能会经历破产、瘦身，还可能会甩掉亏损的企业生产线、不赢利的营业场所、烦琐的合同和负担过重的债务（企业破产之后，原来的股东当然也会损失全部股权）。
- 由于公司的生命持续时间并不像经济和市场那么长，所以公司成功的长期周期也不会太长。但是在公司的整个生存期间，公司的盈利会导致亏损，而亏损又奠定了未来盈利的基础。从成功走向失败，又从失败走向新的成功，这样不断循环，就是一个企业成功的周期。
- “人希望得到什么，就会相信什么。”换句话说，人往往会一厢情愿。一厢情愿的想法导致投资人相信，好时候后面还会跟着更多好时候。但是这种一厢情愿的想法，忽视了万事万物皆有周期，特别是成功这件事，它的周期性特别明显。
17 周期的未来
- 人容易走极端的倾向，永远不会终止，因此，这些极端最终必须得到修正，而不是周期的发生会有改变。经济和市场从来不是走一条直线，过去不走直线，未来也肯定不会走直线。这就意味着，投资人能够理解周期，就能够找到赚钱的良机。
- 专家学者说，这种周期或者那种周期再也不会重复发生了。他们的理由有很多种，包括经济富有活力、金融不断创新、企业管理进步、中央银行行长和财政部部长无所不知，由此他们分析认为，经济周期也好，企业盈利周期也好，周期性波动将来再也不会重复发生了。
- 这些人在1996年斩钉截铁地说，从此经济周期的波动不会再来了，经济只会持续地向上增长，再也不会向下衰退了
- “有人说，我们美国经济现在的繁荣将来肯定会消失，再度发生经济衰退……我忍不住要大声地提出反对意见。”
- 实质上，周期没了，风险没了，两种说法是一回事。
- 情绪在周期里发挥的作用，有两个方向：第一，情绪放大客观因素的力量，由此导致周期走向极端，而最终不得不进行修正；第二，情绪导致市场参与者忽视周期性事物的周期性，而正在此时，意识到周期波幅过大至关重要，也是最有可能投资盈利，或者最有可能避免亏损的时机，比如熊市和牛市的第三阶段。
18 周期精要
- 最后，我从书中精选出一些段落，集中在一起，因为我觉得这些段落的内容非常重要，能够大大地帮助你理解周期、周期的起因、如何应对周期，以此结束本书。
- 弄懂周期，挺过周期的下跌阶段，坚持等到周期反弹阶段的到来，需要我们一要在情绪上有资本，能忍住不割肉，二要在财务上有资本，在需要时能追加保证金甚至补仓。要想投资成功，这两种资本都必不可少。